作者：Abdul Rafay Gadit，Zignaly 和 ZIGChain 联合创始人（观点节选整理）

数字资产金库公司（Digital Asset Treasury Companies，简称 DATCOs）正处在一个关键转折点，其在市场中的角色和监管归类问题日益突出。

最初，这类公司被视为加密资产的被动持有者，主要在资产负债表上配置比特币等数字资产，以体现长期看多立场。这一模式简单透明，董事会、审计机构和指数提供商多将其视作对宏观市场走势的敞口，而非复杂的运营或执行风险。

然而，随着行业发展，这一“被动金库”模式正在发生实质性变化。

从被动持有走向“主动金库”

在竞争加剧、单纯资产敞口吸引力下降的背景下，越来越多 DATCOs 开始寻求额外收益。所谓“主动金库管理”概念由此出现，但这一提法被认为淡化了实际引入的风险。

相关做法包括：

• 通过质押等方式获取收益；
• 在比特币（BTC）、以太坊（ETH）之外配置波动性更高的代币；
• 采用带杠杆的策略或更复杂的治理和运营安排。

多份 2026 年报告显示，越来越多加密金库公司已开始超越 BTC 和 ETH，转向更高波动代币以追求更高回报。这类策略可能在短期内改善业绩，但显著放大尾部风险。在市场压力环境下，这些头寸更可能在流动性最脆弱时集中被平仓，放大损失。

在此情形下，DATCOs 不再只是数字资产的被动持有者，而是主动运营相关系统的参与方，其风险特征与传统意义上的金库管理明显不同。

指数编制机构的分类难题

这一转变已引起指数提供商的关注。MSCI 近期表示，将暂时把“数字资产金库公司”纳入其指数，同时启动更广泛的市场咨询，以评估未来应如何对这类公司进行分类。

指数编制机构正在讨论的核心问题是：

• 这类企业是否仍应被视为运营公司；
• 还是更接近于投资工具或基金类产品。

这种犹豫反映出市场对 DATCOs 当前定位的根本性不确定：曾经以被动持有比特币为特征的模式，正在被更具主动性和复杂性的运营策略所取代。

参与基础设施带来的新责任

与此同时，机构参与区块链的方式也在发生变化。一些机构不再仅将区块链网络视为可持有的资产，而是开始在基础设施层面参与，例如运行验证节点、参与网络治理和安全维护。

在此框架下：

• 收益往往只是附带结果；
• 主要关注点转向系统可靠性、控制权以及对支撑真实经济活动系统的积极参与。

运行验证节点会带来协议层面的义务，包括：

• 惩罚（slashing）风险；
• 在线时间和服务可用性要求；
• 密钥管理责任；
• 客户集中度和治理参与带来的风险。

这些不再是单纯的技术问题，而是核心业务风险，可能引发此前被动持有模式下不存在的责任和声誉后果。此时，DATCOs 不仅暴露于市场价格波动，还暴露于运营失败、治理决策和协议层面结果。

在这种情况下，有观点认为，DATCOs 的合理定位只剩两种：

• 拥有正式控制权、以运营为核心的公司；
• 或者承担明确受托义务、按基金模式运作的投资工具。

介于两者之间、既不按运营公司治理也不按基金标准管理的状态，被视为风险最大的灰色地带。

主动策略与基金属性的靠拢

所谓“主动金库”策略在实践中模糊了企业财务管理与受托投资管理之间的界限。当公司通过质押、代币轮换或基础设施参与来追求收益时，其实是在代表股东做出具有自由裁量权的资产配置决策。

这类决策的风险特征，更接近基金管理而非传统金库管理。由此引出一个问题：如果 DATCOs 不希望被视为无监管的投资工具，是否需要引入与基金类似的治理和风控框架。

基金级治理与基础设施缺口

有观点认为，若要避免被归类为无监管投资工具，DATCOs 需要引入“基金级”防护措施，包括：

• 对策略和风险进行清晰、充分的披露；
• 明确区分托管、执行和风险监督等职能；
• 建立独立控制机制和审计准备报告；
• 开展涵盖相关性回撤和协议层面失败的压力测试，而不仅仅是价格波动情景。

同时，董事会层面需要将协议暴露和治理影响视为核心风险，而非边缘性的“实验性收益”。在缺乏上述安排的情况下，“主动金库”一词被认为可能掩盖了无责任杠杆和高风险操作。

这一转变还暴露出基础设施层面的第二个缺口：

• 传统系统并未针对代币化资产、质押收益和合规义务在同一授权框架下的整合进行设计；
• 依赖临时钱包、电子表格或治理松散的智能合约，难以安全管理这类复杂安排。

若 DATCOs 希望在不加剧系统性风险的前提下实现规模化运营，有观点指出，需要建设机构级链上基础设施，以支持：

• 委托执行；
• 策略驱动的权限与控制；
• 全流程可审计的操作记录。

在“主动金库”模式下，运营风险与市场风险高度交织，因此基础设施设计被认为必须同等重视两者。

MSCI 咨询被视为阶段性信号

MSCI 正在进行的市场咨询，被部分业内人士视为一个信号：以被动持有为特征的“简单阶段”正在结束。随着 DATCOs 从被动持有者演变为主动运营者，市场各方开始要求更清晰地界定：

• 这类公司究竟属于哪一类主体；
• 它们承担了哪些具体风险；
• 应适用何种治理和监管框架。

有观点指出，那些在缺乏相应防护措施的情况下追逐收益的公司，未来可能面临的挑战不止于指数分类问题。一旦市场情绪发生变化，前期累积的风险可能已经深度嵌入其业务结构之中。

作者：Abdul Rafay Gadit，Zignaly 和 ZIGChain 联合创始人。