自以太坊（ETH）在2022年完成从工作量证明（PoW）向权益证明（PoS）的共识机制转换以来，其价格相对比特币（BTC）已下跌约65%，市场对此前广泛传播的“超声波货币”（ultrasound money）叙事出现明显疑问。

通缩预期与现实出现偏离

“超声波货币”概念的核心，是认为在多项协议升级推动下，以太坊的供给将随时间推移变得比比特币更为稀缺。

支持这一观点的主要依据包括：

• 2021年实施的 EIP-1559 升级引入交易费用销毁机制，将部分手续费永久从流通中移除；
• 2022年“合并”（The Merge）后，以太坊从PoW转向PoS，新发行量显著下降。

根据Ultrasound.MONEY的数据，自2021年燃烧机制上线以来，ETH年化净供应率平均约为-0.19%。然而，在转向PoS之后，以太坊供应并未持续收缩，而是以约0.23%的年化速度增长，尽管这一增速仍低于比特币当前约0.85%的年通胀率。

市场观察指出，以太坊要实现通缩，需要主网活动足够活跃，使得通过交易费用销毁的ETH数量超过发放给验证者的奖励。当前这一条件已明显弱化。

YCharts数据显示，2023年3月，以太坊网络的平均交易费用约为0.21美元，较一年前下降约54%。费用下降直接压缩了通过EIP-1559机制被销毁的ETH规模。

与此同时，以太坊生态中大量交易活动已迁移至成本更低的二层网络（L2）。据L2beat统计，2023年3月7日，各类Rollup方案合计处理的用户操作为每秒926次（UOPS），而以太坊主网仅为每秒22.36次。分析认为，这一迁移有助于扩展网络容量，但也削弱了主网手续费和销毁规模，从而影响以太坊实现持续通缩的前提。

ETH相对BTC表现承压

在价格表现方面，以太坊自转向PoS以来持续落后于比特币。分析人士Handre指出，其中一个重要原因在于，投资者对比特币固定供应机制的信任度更高。

比特币严格设定了2100万枚的总量上限，并通过预先设定的减半周期执行供应计划。Handre表示，这种对货币政策变更的高度抵抗，使比特币在多数山寨币中显得更具可预测性。他称：“每一次扩容辩论、每一次升级提案、每一次试图改变比特币货币政策的尝试都失败了，因为经济多数人明白他们在保护什么。”

与之相比，以太坊的供应路径在多次升级后显得更具可变性。随着ETH供应在合并后重新出现温和增长，市场对其长期稀缺性的预期受到影响。Handre认为，“每个山寨币都承诺稀缺性，但设计上却带来通胀。以太坊在变得不便时就放弃了‘超声波货币’的叙事。”

ETF资金流向与价格表现分化

投资者偏好在美国现货ETF市场中亦有所体现。截至3月，现货比特币ETF的管理资产规模约为919亿美元，而现货以太坊ETF约为121亿美元，二者存在明显差距。

在美元计价价格方面，以太坊同样未能形成持续突破。报道指出，2021年至2026年间，ETH价格仅略微冲破其此前约4800美元的历史高点后便动力不足；相比之下，比特币价格自2021年峰值以来已在2025年创出约为当时两倍的新高。

过去五年中，ETH整体表现被形容为“平平”，市场观点认为，仅依靠减少发行并不足以支撑对ETH的持续新增需求。

内部抛售行为引发市场关注

除供给与价格表现外，市场情绪亦受到与以太坊核心相关方交易行为的影响。

报道提到，与以太坊联合创始人Vitalik Buterin及以太坊基金会相关的周期性ETH出售行为，成为部分投资者关注的焦点。做空机构Culper Research公开表示，其做空以太坊的理由之一，正是Buterin的抛售记录。

该机构认为，这些行为强化了部分交易者的看法，即以太坊内部人士在高位减持，而非通过长期持有来增强市场信心。上述观点进一步加剧了围绕“超声波货币”叙事与以太坊长期定位的市场讨论。