去年秋季，一批由私募信贷支持的美国企业突然倒闭，使这一快速扩张且信息披露有限的贷款领域受到广泛关注。

私募信贷（亦称直接贷款）是由非银行机构发放的贷款形式。该业务已存在数十年，但在2008年金融危机后，随着监管趋严、银行对高风险借款人态度转趋谨慎，私募信贷迅速发展壮大。相关数据预计，该市场规模将从2025年的3.4万亿美元增至2029年的约4.9万亿美元。

2024年9月，汽车行业相关企业Tricolor和First Brands申请破产，引发市场对这一资产类别风险的再度讨论。此后，多位华尔街知名人士公开表达担忧。

摩根大通首席执行官Jamie Dimon在10月表示，信贷问题往往并非孤立存在，并以“看到一只蟑螂，可能还有更多”形容潜在风险。亿万富翁债券投资者Jeffrey Gundlach则在11月批评部分私募贷款机构发放“垃圾贷款”，并称下一场金融危机可能源自私募信贷领域。

尽管近期缺乏更多高调破产案例，银行也尚未披露大规模相关损失，市场对私募信贷的紧张情绪有所缓和，但疑虑并未完全消散。与该资产类别联系最为紧密的机构，如Blue Owl Capital，以及另类资产管理巨头黑石集团和KKR，其股价仍明显低于近期高位。

监管与估值透明度受质疑

穆迪分析首席经济学家Mark Zandi在接受采访时表示，私募信贷“监管宽松、透明度低、不透明，且增长迅速”，这些特征本身并不必然意味着金融体系已出现问题，但构成了问题可能出现的必要条件。

私募信贷的支持者则持不同观点。Apollo联合创始人Marc Rowan等业内人士认为，私募信贷填补了银行收缩后留下的融资空白，推动美国经济增长，为投资者带来回报，并在一定程度上增强了更广泛金融体系的韧性。

多家私募信贷机构对CNBC表示，包括养老基金和保险公司在内的长期负债型大型投资者，被视为比依赖短期存款的银行更适合为多年期企业贷款提供资金，因为后者资金来源波动性更高。

与此同时，来自公共债务市场参与者的担忧仍在累积。原因之一在于，负责发放私募贷款的资产管理机构通常也负责对这些贷款进行估值，外界担心其可能存在推迟确认借款人风险的动机。

杜克大学法学院教授Elisabeth de Fontenay指出，私募信贷的“关键矛盾”在于，贷款方一方面有强烈动机密切监控借款人状况，另一方面也可能出于对未来解决方案的期待而试图掩盖风险。她表示，自己最大的担忧是难以判断私募贷款方是否对其贷款进行准确标记。

“这是一个极其庞大的市场，覆盖的企业范围不断扩大，但它并非公开市场，”de Fontenay说，“我们并不完全确定估值是否正确。”

在2024年11月家居装修公司Renovo倒闭案例中，黑石集团及其他私募贷款方直到临近破产前，才将其相关债务估值从100美分下调至零，成为市场讨论估值问题的典型案例之一。

评级机构Kroll在报告中表示，随着信用质量较弱的借款人出现压力迹象，2025年私募贷款违约预计将上升。彭博社援引估值机构Lincoln International及其自有数据分析称，越来越多私募信贷借款人选择使用“实物支付”（payment-in-kind）选项，以避免触发贷款违约。

银行与私募信贷的“友敌”关系

尽管银行与私募信贷机构在业务上存在竞争关系，部分私募信贷的扩张实际上由银行资金支持。2024年秋季，投资银行Jefferies、摩根大通和Fifth Third在披露与汽车行业破产相关损失时，投资者才更清晰地看到这类贷款的规模。

根据圣路易斯联储数据，2024年银行对非存款金融机构（NDFI）的贷款规模达到1.14万亿美元。2025年1月13日，摩根大通首次在第四季度财报中单独披露其对非银行金融公司的贷款情况：该类贷款余额从2018年的约500亿美元增至2025年的约1600亿美元，约为原来的三倍。

Zandi表示，特朗普政府时期的监管放松推动银行“重新回归市场”，释放出更多资本用于扩大贷款规模。他认为，这一趋势叠加私募信贷中新进入者的竞争，可能导致贷款承销标准下滑。

“你现在看到很多机构在争夺同一类贷款，”Zandi说，“历史经验表明，这令人担忧……因为这可能导致承销标准的弱化，最终引发更大的信贷问题。”

Zandi和de Fontenay均表示，并不预期私募信贷领域会在短期内出现全面崩盘，但随着该市场继续扩张，其在美国金融体系中的重要性将进一步上升。

de Fontenay指出，当银行因贷款问题陷入困境时，监管部门已有相对成熟的应对机制，而未来若类似问题出现在私募领域，处理难度可能更大。

“这从整体系统安全和稳健性的角度提出了更广泛的问题，”她表示，“我们是否能在问题真正发生前，及时发现预警信号？”