业务背景

Dual Edge Research 旗下两份通讯产品采用不同资产类别与策略，分别面向收入与多元化需求。

• Bull Strangle Newsletter 聚焦股票与期权，通过持有股票并同时卖出期权的方式，力求获得稳定收入并争取超越大盘的回报。
• Smart Spreads Newsletter 关注季节性商品期货价差，提供与股票相关性较低的配置工具。

两者合并使用时，一个侧重收入来源，另一个侧重资产多元化，构成相对完整的投资视角。

小型与大型投资组合的表现差异

在过去一年中，基于 Bull Strangle 策略运行的两个投资组合出现了持续的业绩差异：

• 两个组合遵循相同的交易规则；
• 使用同一只股票观察名单；
• 采用相同的“持股 + 双向卖出期权”框架。

二者的主要结构差异在于规模与标的价格范围：

• 小型投资组合：每周约进行两笔交易，主要集中在股价不超过 50 美元的股票；
• 大型投资组合：每周约进行五笔交易，覆盖股价最高可达 110 美元的股票。

尽管大型组合覆盖面更广、分散度更高，小型组合的整体表现却更好。这一结果与“规模更大、标的更多应更具优势”的直观判断并不一致，引发了对背后原因的进一步分析。

两个组合都跑赢大盘，但结构贡献不同

从整体回报看，两套组合在观察期内的收益均约为同期标普 500 指数的两倍。拆分来源后可以看到：

• 股票头寸与认沽期权部分持续贡献正收益，是超额回报的主要来源；
• 认购期权部分的表现则存在明显差异，在不少情形下对股票涨幅形成较强限制，抵消了部分基础股票头寸的上涨。

这意味着，在同一策略框架下，期权收入并非天然提升收益的因素，尤其当认购期权的设置过于“紧”时，其对整体表现的影响可能由增益转为拖累。

关键差异集中在认购期权

将两个投资组合进一步拆解后，差异主要集中在期权部分，尤其是认购期权：

• 结构规则相同；
• 交易标的来自同一观察名单；
• 唯一系统性差别在于组合规模及所涉股票价格区间。

在此背景下，一个组合的期权收入整体为正，另一个则在一定程度上抵消了部分收益。分析显示，决定性因素并非选股或交易时点，而是认购期权执行价与当时股价之间的距离。

执行价设定的结构性影响

现行规则下，两套组合在卖出认购期权时，均以“股价上方约 1.5%”为目标，再向上取整至最近可用的执行价档位。表面上看，这一规则在两个组合中是一致的，但实际效果受到不同股票执行价间距的影响：

• 价格较低的股票（小型组合中更常见）通常以 0.50 美元为执行价间距；
• 价格较高的股票（大型组合中更常见）则多以 1.00 美元为执行价间距。

在相同“上浮约 1.5% 再向上取整”的规则下：

• 对低价股而言，向上取整后，最终执行价往往离现价更远；
• 对高价股而言，向上取整后，执行价更接近现价。

由此产生的差异往往不足 0.5 个百分点，但在期权结构中，这一细微差距会放大为对收益贡献方向的不同：

• 执行价更近时，认购期权更频繁地限制股票上涨空间；
• 执行价更远时，股票保留了更大幅度的上涨参与度，所收取的权利金与放弃的上涨空间之间的权衡更为有利。

测试：将认购期权执行价整体上移一个档位

为验证执行价距离的影响，对两套组合进行了结构性测试：

• 保持股票交易与认沽期权部分不变；
• 仅将认购期权的执行价整体上移一个标准间距（即在原有基础上再远离股价一个档位）。

在这一调整下：

• 大型投资组合中，认购期权的亏损明显收窄；
• 认沽与认购期权合计结果由“净拖累”转为“净贡献”，期权部分整体由压低回报转为抬升回报；
• 小型投资组合中，认购期权由负贡献转为正贡献，认购与认沽期权均对整体表现形成正向支撑。

在测试中，基础股票交易未作改变，整体组合表现水平保持不变，唯一变量是认购期权执行价的位置。这一单一调整足以改变期权部分在组合中的角色。

对认购期权角色的重新界定

上述结果指向对认购期权在策略中作用的更清晰界定：

• 认购期权的目标并非单纯“最大化权利金收入”；
• 更关键的是避免反复放弃超过所收权利金价值的上涨空间。

当认购期权执行价设定过于接近股价时：

• 权利金收入增加，但股票一旦出现较大涨幅，收益多次被执行价“截断”；
• 在较长时间维度上，累计放弃的上涨空间可能超过所获得的权利金总额。

因此，结论并非“避免使用认购期权”，而是：

• 需要将执行价设定在足够远离股价的位置，以减弱执行价附近的非线性损失效应；
• 更有效的做法是先以股价的目标百分比距离为基准，再结合具体标的的执行价间距向最近可用档位取整，使最终执行价与预期的上涨参与程度相匹配。

对策略结构的影响

这一发现并未改变 Bull Strangle 策略的整体框架，而是对其进行了细节优化，强化了策略在以下方面的结构特征：

• 在保持股票与认沽期权为主要收益来源的前提下，通过调整认购期权执行价，减少对上涨空间的过度限制；
• 通过基于数据的微调，使期权部分由潜在拖累转为稳定的收益补充；
• 在相同规则与标的池下，通过执行价设定的精细化处理，提升策略在不同规模组合中的适用性与一致性。

结语

在同一策略、同一观察名单和相同交易框架下，小型与大型投资组合均实现了跑赢市场的表现，但小型组合在效率上更为突出。分析显示，差异主要源自认购期权执行价与股价之间的细微距离差别。

这一结果显示，通过基于历史数据对结构细节进行小幅调整，尤其是在认购期权执行价设定方面的优化，能够对长期表现产生实质影响。相关方法及每周观察名单与交易筛选流程，均在 Bull Strangle Newsletter 中进行系统呈现，围绕构建可重复的、以股票为基础的期权收入框架展开。

此外，The Bull Strangle Strategy 对“持股 + 期权收入”的整体结构进行了完整梳理，展示了上述原则在策略层面的系统化应用方式。