最高法院裁决引发市场波动

美国时间上周五，美国最高法院在“Learning Resources, Inc.诉特朗普案”中以6比3裁定，《国际紧急经济权力法》（IEEPA）并未授权征收关税。首席大法官罗伯茨在判决意见中指出，IEEPA条文中并未提及关税或税费。

根据耶鲁预算实验室的数据，此次裁决使此前依托IEEPA征收的关税法律基础被推翻。这部分关税原本预计到2026年1月可带来约2690亿美元收入，同时可能引发约1420亿至1750亿美元的退款诉讼。

在裁决公布数小时内，特朗普依据1974年《贸易法》第122条签署命令，宣布征收10%关税。至周六，该关税被上调至15%，达到该条款规定的法定上限。随后，黄金、白银及矿业股价格明显走高。

美元方面，美元指数（DXY）在裁决当天的反应相对温和。该指数此前已于上周四反弹至约3.5周高位，周五仅回落约0.13%，收于97.8附近。更明显的回调出现在周末关税上调至15%之后，DXY一度跌破97.5。不过，从更长时间维度看，美元指数目前位于近期交易区间中部：1月30日曾触及四年低点95.5，随后在2月中旬附近升至接近98，并非处于多年低位。

有市场观点认为，黄金价格的上行在表面上构成利多信号，但在当前政策环境下，其含义可能更为复杂。

贸易与政策不确定性被视为“混乱顶峰”

在部分市场参与者看来，上周五之后，美国关税与贸易政策的不确定性已达到近代少见的高位。相关观点指出，目前同时存在多重悬而未决的因素：

• 以IEEPA为基础的关税框架被永久拆除；
• 作为替代工具的《贸易法》第122条此前并未被用于大范围关税目的，且有法律学者质疑其适用前提，因为美国目前并不存在该条款要求的国际收支赤字；
• 依据第122条征收的15%关税将在150天后（约7月24日）自动失效，除非国会通过立法予以延长；
• 国会如需介入，时间点将临近中期选举；
• 规模在1400亿美元以上的潜在退款诉讼处于法律不确定状态；
• 欧洲方面，欧盟贸易主管在周日提议暂停与美国的贸易协定批准进程；
• 印度方面，临时贸易协议谈判被推迟；
• 多个贸易伙伴对应遵守的承诺缺乏清晰指引；
• 美联储难以对上述政策与贸易冲击进行有效建模。

同日公布的宏观数据亦加剧了复杂性。12月核心PCE物价指数同比增速为3.0%，为2024年4月以来最高，高于市场预期的2.9%；第四季度GDP初值年化增速仅1.4%，远低于2.8%的预期。

在这种背景下，有观点认为，当前已接近所谓“混乱顶峰”，即政策不确定性处于极高水平，后续新增不确定性的空间有限。上述观点指出，未来若出现第二次最高法院裁决、国会立法介入或新的贸易协议框架，尽管结果可能存在利弊，但均将带来一定程度的政策清晰度；即便第122条工具本身被废除，也将意味着不确定性的解决而非进一步放大。

按照这一逻辑，第122条所设定的150天期限本身被视为“混乱”的时间上限：到7月底，要么国会采取行动延续或调整关税，要么关税回到IEEPA框架之前的水平，两种情形都将减少当前的不确定性。

关税工具受限被视为“上限收窄”

部分市场分析指出，与此前相比，特朗普在关税领域的可用工具已明显受限。IEEPA项下的关税授权被永久剥离，而《贸易法》第122条的关税上限为15%，且设有自动失效机制。

在这一框架下，相关观点认为，特朗普已无法再将关税提升至此前市场曾担忧的更高水平，例如对中国征收50%、100%或145%关税等情形不再具备同样的法律工具支撑。由此，政策“混乱”的潜在上限被认为较一周前有所下降。

在这一视角下，黄金价格的短期上涨被解读为对裁决初期冲击的反应。相关观点认为，随着市场逐步消化冲击，剩下的是一个在结构上不确定性低于此前的贸易政策环境，而非更高的不确定性。

美元与利率预期

从汇率层面看，美元指数目前在97.5附近，较一年前仍偏弱（过去12个月下跌约8.5%），但已自1月30日的95.5低点明显回升。部分分析认为，支撑美元的基本面并未发生根本变化：即便关税水平较此前有所下降，仍可能抑制进口需求、缩小贸易逆差，从机械层面对美元形成一定支撑。

与此同时，特朗普关税工具受限，被视为限制其制造政策不确定性的能力，部分观点认为这在中长期对美元构成利好，因为未来政策路径更为可预期，海外投资者回避美元资产的理由相对减少。

在利率方面，3.0%的核心PCE读数强化了美联储在更长时间内维持相对紧缩利率水平的预期。亚特兰大联储主席博斯蒂克上周五表示，保持利率处于适度紧缩区间是“审慎之举”。这一表态被视为对美元下行空间的进一步限制。

贵金属价格表现与机构观点

在价格层面，黄金约报5138美元，较1月28日创下的历史高点5589美元仍低约8%。在最高法院裁决及随后的贸易政策不确定性被部分市场视为“极度利多”的背景下，黄金未能重测前高，这一现象被部分参与者视为值得关注的“未确认”信号。

主要投行方面，高盛上周五重申对黄金的看多立场，维持年底目标价5400美元。部分市场观点指出，在机构普遍偏向看涨的情况下，需关注后续新增买盘空间。

白银方面，价格在裁决后亦出现明显上涨，但尚未突破近期短期高点，也未接近其近期、甚至可能是“最终”高点。部分分析认为，白银的强势可能由多重因素共同驱动，其中包括对黄金走势的跟随、短期技术性因素以及市场对COMEX交割风险的担忧等，不同因素的相对权重存在分歧。

风险资产承压 比特币同步走弱

在风险资产方面，美国股市对本轮政策与贸易不确定性的反应偏向下行。道琼斯工业平均指数未能守住5万点整数关口，当前走势接近2月低位。

加密资产方面，比特币在周一跌幅超过3%。部分市场空头头寸因此录得盈利，相关观点认为后续仍可能存在进一步下行空间。

值得注意的是，在比特币和美股走弱的同时，美元指数当日整体表现平稳：盘中虽一度下跌，但随后出现较好反弹。部分分析认为，过去一年美元已经历明显调整，倾向于卖出或做空美元的投资者在较大程度上已完成布局，这为美元在未来数周或数月的表现提供了一定韧性基础。

结语

综合来看，最高法院推翻IEEPA关税授权、特朗普转而启用《贸易法》第122条并迅速将关税上调至15%，在短期内显著放大了贸易与政策不确定性，推动黄金、白银及矿业股上涨，而美元小幅回落、比特币与美股承压。

与此同时，部分市场观点认为，随着IEEPA关税工具被永久移除、第122条关税设有上限及时间约束，政策“混乱”的潜在上限已被压缩，未来无论是国会介入、进一步司法裁决还是新的贸易安排，都将不同程度提升政策清晰度，从而对当前的不确定性形成约束。