在社交平台X上，一则关于比特币供应机制的市场分析获得近500万次浏览，引发广泛讨论。该分析认为，随着现金结算期货、交易所交易基金（ETF）等金融工具的叠加，比特币原本2100万枚的供应上限在实际市场中已被“理论上的无限”所取代。

这一观点由《肯德尔报告》作者罗伯特·肯德尔在其病毒式传播的帖子中提出。他声称，比特币过去每次大幅下跌通常都有明确催化因素，而2026年初的急跌则与衍生品市场的扩张密切相关。在他看来，当大量现金结算期货、ETF及其他结构化产品围绕比特币建立后，基于固定供应的估值逻辑已经“失效”。

不过，多名数字资产行业高管和研究人员在接受 Cointelegraph 采访时，对肯德尔的结论表示反对。他们认为，杠杆和衍生品会显著影响价格波动和短期价格发现，但并未改变比特币在区块链层面的基础供应。

Twinstake 机构质押业务公司销售副总裁哈丽雅特·布朗宁表示，当机构通过ETF和数字资产国库（DAT）配置比特币时，并不会稀释其稀缺性，因为协议层面比特币总量始终被限定在2100万枚。“他们并没有铸造新的比特币，”她说。她补充称，这类配置更多是将比特币集中到长期机构持有者手中，而非频繁进出的短线投机者。

稀缺性与“丢失币”：有效流通量的讨论

比特币早期，获取方式主要是挖矿、点对点交易或用于小额支付。随后，加密货币交易所出现，现货市场向零售投资者开放。到2026年，投资者还可以通过多种基于现货比特币的金融产品获得敞口，形成所谓的“纸面市场”。

肯德尔的批评者指出，这一纸面市场并未改变比特币的稀缺属性。CoinShares 高级研究员卢克·诺兰表示，黄金市场早已存在规模庞大的期货、ETF及未分配账户等纸面工具，其名义规模远超实物黄金供应，但市场并未因此否认黄金的稀缺性。“纸面权利并不会改变地下黄金的数量，比特币的逻辑也是一样，”他称。

比特币常被拿来与黄金类比，二者都被视为价值储存工具和对货币贬值的对冲手段。比特币在代码层面设定了硬性供应上限，衍生品的出现并不会改变这一上限，就如同黄金衍生品不会凭空增加实物金条数量。

与贵金属类似，比特币通过挖矿进入市场。网络大约每10分钟向验证区块链交易的参与者发放奖励，该奖励每四年减半一次，使得新增供应增速持续放缓。到今年2月，约有1999万枚比特币被挖出。

诺兰指出，这一数字并不能完全代表可供投资者使用的有效供应量。部分用户可能因遗失私钥或身故等原因永久失去对其比特币的访问权，市场估计多达400万枚比特币可能已无法被动用。在他看来，随着更多现货比特币变得不可访问，机构通过合规产品持有现货的层级，反而在实践中强化了稀缺性。

“现货ETF要求托管实物比特币。仅在2025年，ETF和企业国库的比特币持仓就显著增长，这是实物供应从公开市场中被抽离的表现，”诺兰说。

衍生品在比特币价格形成中的主导地位上升

尽管在供应问题上与肯德尔存在分歧，多位受访者均承认，比特币短期价格发现机制已明显向机构主导的衍生品市场倾斜。

近年来，比特币衍生品交易活动持续向传统金融平台集中。芝商所（CME）的比特币期货未平仓合约在2023年底一度超过币安，成为规模最大的比特币期货市场，尽管此后币安重新夺回领先位置。

布朗宁表示，衍生品市场已成为机构表达比特币多空观点的主要场所，因此在现货价格发现中扮演核心角色。她将衍生品和ETF影响现货价格的路径概括为三条主要传导渠道：

首先，CME 等期货市场对短期价格发现影响显著。机构交易者往往先在期货市场建立多空头寸，再通过现货市场进行调整。当期货价格与现货价格出现偏离时，交易者会通过基差交易等套利策略弥合价差。例如，对冲基金可能买入现货比特币或其ETF份额，同时做空CME期货，以捕捉两者之间的溢价。

其次，当银行向客户发行与比特币挂钩的结构性票据时，通常会通过在ETF中买入比特币进行对冲，从而在二级市场上形成额外的现货需求。

第三，原生加密市场中的永续合约通过资金费率机制对现货市场产生溢出效应。当资金费率为正时，持有多头头寸的成本较低，交易者可能选择买入现货比特币并做空永续合约，以赚取资金费，从而推高现货需求；当资金费率转为负值时，这一交易方向可能逆转，对现货价格形成压力。

布朗宁称，目前衍生品交易量经常超过现货交易量，许多机构参与者更偏好使用衍生品和ETF，以提高资本效率、对冲风险或建立空头头寸。在这种格局下，现货市场更多承担结算和库存管理功能，而边际价格的形成则越来越多地在衍生品市场完成。

衍生品未改变区块链上的固定供应

随着比特币纸面市场的扩张，投资者无需直接持有BTC即可获得价格敞口。期货和永续合约为市场参与者提供了表达多空观点、对冲风险和使用杠杆的工具。这类安排在大宗商品市场早已存在，并未改变黄金、原油等资产的实物数量。

加密借贷平台 BitLease 创始人尼玛·贝尼表示，将“合成敞口破坏稀缺性”的逻辑套用于比特币，与此前对纸黄金的部分市场类比类似，都是错误的。“那时错了，现在也错，”他称。

在遭到比特币支持者以类似论据反驳后，肯德尔对自己的观点作出进一步说明。他表示，自己的论点并非衍生品会“抹去”区块链上的稀缺性，而是认为衍生品改变了比特币边际价格的形成地点。

目前，比特币2100万枚的供应上限仍写入代码，任何衍生合约、ETF或结构化产品都无法在链上铸造超出这一上限的新币。但围绕比特币的价格发现机制已经发生变化。

多方观点显示，衍生品市场在边际价格形成中的作用不断增强，随后资金和价格信号再传导回现货市场。这一过程改变了比特币价值被协商的路径和场所。肯德尔及其批评者在这一点上基本达成共识。