剧情梗概似曾相识。

一个名叫大卫的英雄挺身而出，拯救了华纳兄弟这家备受珍视却陷入困境的好莱坞制片厂。这个英雄所领导的规模远小于华纳兄弟母公司的公司，竟然成功吞并了这家更大的公司。华纳兄弟之所以成为收购目标，是因为其线性电视网络的衰退以及在流媒体领域的高昂投入。

这位英雄是顶级媒体公司中一位新晋高管，他通过承诺支持电影院线赢得了许多业内资深人士的好感。但故事的第二幕出现了复杂局面：完成这项任务需要承担巨额债务。为了偿还债务，将不得不削减数十亿美元的开支，可能导致成千上万的裁员。

这一叙述不仅概括了大卫·埃里森旗下派拉蒙Skydance拟收购华纳兄弟探索公司（WBD）的预期交易，也反映了2022年大卫·扎斯拉夫领导的探索通讯收购华纳媒体的情形。周四晚间，派拉蒙在与Netflix的数月角逐中胜出，Netflix最终退出竞购，引发了这一历史回顾。

随着好莱坞消化这一系列事件，问题随之而来：这笔新的巨额交易是否注定成为又一部预算超支、命运多舛的好莱坞续集？

伯恩斯坦研究的分析师Laurent Yoon在给客户的报告中写道：“这实际上与WBD自2022年（合并后）至2025年的处境相同。”他补充说，那段时间“尽管拥有优质的制片厂和知识产权，但增长受限。”

2022年，华纳媒体与探索公司合并后，扎斯拉夫获得了广泛的宽限期，以摆脱电信巨头AT&T管理不善的阴影。媒体报道展示了他在洛杉矶的新居（前派拉蒙制作主管罗伯特·埃文斯的比佛利山庄庄园），并强调了他尽管经验有限，却渴望拥抱电影业务。到访扎斯拉夫位于伯班克制片厂园区的办公室的人们还见到了杰克·华纳曾使用过的办公桌，CEO在谈及交易时经常提及这位传奇人物。

这场合并被华尔街誉为“变革性”的举措。扎斯拉夫在交易完成后不久的财报电话会议上告诉分析师：“我们坚信两家内容公司合并具有独特优势。”

然而，蜜月期终将结束。当公司杠杆率达到其收益的五倍——几乎是许多同行的两倍时，市场开始担忧这些“优势”何时才能显现。

在运营层面，扎斯拉夫也出现了明显失误，他通过取消已完成的电影《蝙蝠女孩》以实现税务减免，激怒了创意界；他曾计划大幅削减特纳经典电影频道，但在顶级电影人反对下被迫撤回。2023年，随着行业经历编剧工会和演员工会的双重罢工，扎斯拉夫在波士顿大学的毕业典礼上遭到嘘声，同时他与Graydon Carter在戛纳举办了一场盛大（但安保严密）的派对，公众形象进一步受损。

与此同时，WBD股价自2022年4月交易完成后跌至约三分之一，长期徘徊在12至15美元区间。去年春季跌破8美元后，因出售传闻和探索全球分拆计划，股价有所回升。如今股价超过28美元，扎斯拉夫成功促成派拉蒙提出每股31美元的收购方案，并附带多项激励措施，远高于最初的19美元报价。去年秋天，康卡斯特加入竞购战，与Netflix的退出形成鲜明对比，进一步推高了股价。

尽管取得了一定的成功（扎斯拉夫根据其雇佣合同将获得数亿美元收益），历史的阴影难以消散。Yoon估计，合并后的派拉蒙-WBD实体债务将接近1000亿美元，杠杆率超过六倍。

他写道：“为了加速增长而高价收购WBD，或许比面对平庸的独立发展轨迹更好。至少这给了他们追求卓越的机会。但我们不指望他们会大举投资……在投资增长之前，他们需要迅速大幅削减开支，并将大部分自由现金流用于支付利息和降低杠杆。”

Netflix联合CEO Ted Sarandos和Greg Peters在宣布退出华纳合并进程时强调：“Netflix业务健康、强劲且有机增长，依靠我们的内容阵容和一流的流媒体服务。今年，我们将投资约200亿美元制作优质电影和剧集，持续丰富我们的娱乐内容。”

这一单一平台的巨额投入成为竞争对手的标杆，他们不仅要支持广播和有线电视网络，还要发展流媒体业务。派拉蒙方面，评级机构已下调其评级，原因是其暴露于衰退的线性电视资产。埃里森的公司背靠其父亲拉里·埃里森的巨额财富，表现出对体育版权的兴趣，但如何在偿还债务与成为领先流媒体和内容巨头之间取得平衡，仍是未知数。

MoffettNathanson分析师Robert Fishman在给客户的报告中写道：“合并后，派拉蒙Skydance面临的最大挑战是平衡实现战略目标所需的内容投资与管理杠杆的需求。PSKY会尝试自然去杠杆以恢复投资级别，还是会在交易完成后进行资本重组以加快进程？”

周五的员工大会上，扎斯拉夫试图说服员工相信更大的交易更有利，但Deadline采访的多位员工却表现出焦虑和沮丧，担心即将到来的裁员。如果交易完成，华纳资产将在不到十年的时间里迎来第四位企业主。

尘埃尚未落定，去年秋天彼得斯的一番话如今听来意味深长。去年十月，在Netflix可能介入华纳兄弟收购传闻中，他淡化了这一可能性。

他解释说，公司一直是“建设者而非买家”。更重要的是，他补充道：“对于大型媒体合并，应该保持合理的怀疑态度。它们的历史记录并不出色。”