大型食品企业加速“瘦身”

在消费者偏好变化和监管压力上升的背景下，多家跨国食品企业正通过剥离资产和拆分公司，调整业务结构、收缩战线。

联合利华去年将冰淇淋业务分拆为独立的 Magnum 冰淇淋公司；卡夫亨氏计划在今年晚些时候拆分业务，逆转十多年前由伯克希尔哈撒韦和 3G 资本推动的合并架构；Keurig Dr Pepper 则表示，在完成对 JDE Peet's 的收购后，将进行类似拆分安排。

咨询公司贝恩的数据显示，2024 年消费品行业近一半的并购交易来自剥离。贝恩一项针对并购高管的调查显示，未来三年内，消费品行业有 42% 的受访者计划出售资产。

宾夕法尼亚大学沃顿商学院教授埃米莉·费尔德曼指出，出现此类动作的多个行业都面临激烈竞争，运营难度上升，企业通过拆分和剥离寻求应对。

超加工食品需求走弱

包装食品和饮料企业面临的直接压力来自需求走弱，部分产品销量下滑。为扭转业务表现并重获投资者信心，多家企业选择出售表现不佳的品牌。

过去十多年，消费者逐步减少对超市内侧货架包装食品的购买，转向外侧货架的新鲜农产品和蛋白质。疫情期间，部分消费者短暂回归熟悉品牌，但随着生活恢复常态，价格上涨和“缩水通胀”基本抵消了这一回流效应。

近期，在卫生与公共服务部长罗伯特·F·肯尼迪 Jr. 倡导的“让美国更健康”议程推动下，加工食品受到更多监管关注。同时，抗糖尿病和肥胖的 GLP-1 类药物兴起，使部分食品企业的核心消费群体减少了对甜味和咸味零食的消费。

贝恩合伙人彼得·霍斯利表示，从整体支出占比看，消费包装品行业仍维持市场份额，但大型企业正在流失消费者，部分需求转向新兴品牌或零售商自有品牌。

霍斯利称，大型消费品公司约 35% 的品牌组合处于年增速超过 7% 的高增长品类，而自有品牌中超过一半集中在酸奶、功能性饮料等高增长领域，新兴品牌在这些领域的占比更高。

在此背景下，多家大型食品企业出现销售放缓甚至下滑，股价承压。一些情况下，激进投资者推动企业聚焦核心业务，剥离被视为“干扰项”的资产。

AlixPartners 合伙人兼董事总经理拉杰·科纳纳哈利表示，从估值角度看，上市公司面临较大压力，企业通过聚焦核心业务、出售增长缓慢、资本密集或非核心资产，试图“重置”市场预期。

他指出，过去通过扩大规模帮助食品企业实现成本优势、进入新市场并推动销售增长，但规模过大也增加了业务复杂度，使决策和投资变得更为困难。

并购逻辑生变

剥离和拆分并非消费包装品行业独有。通用电气和霍尼韦尔等工业企业近年来也实施拆分；传统媒体领域同样出现类似趋势，康卡斯特将部分有线资产剥离给 CNBC 母公司 Versant，华纳兄弟探索计划在今年晚些时候剥离其有线网络，而 Netflix 则收购其流媒体和制片部门。

在包装食品领域，扩张与收缩的周期性尤为明显。费尔德曼提到，卡夫在 2012 年将包括奥利奥在内的零食业务剥离为 Mondelēz，三年后又与亨氏合并，体现出行业在整合与拆分之间反复调整。

贝恩的霍斯利回顾称，2015 年前，全球消费品企业的并购模式相对简单：收购相似公司，通过整合实现成本协同，进而带动收入和利润增长。但自 2015 年左右起，Chobani、BodyArmor 等新兴品牌开始蚕食传统品牌份额，迫使大型食品企业在收购标的选择和品牌组合管理上更加谨慎。

部分历史交易如今被视为问题根源。2018 年，Keurig Green Mountain 以 187 亿美元收购 Dr Pepper Snapple Group，组建 Keurig Dr Pepper。巴克莱分析师帕特里克·福兰和劳伦·利伯曼在今年 8 月拆分宣布时表示，当年的交易在当时就被视为“奇怪且出人意料”，咖啡与碳酸饮料的组合逻辑受到质疑。利伯曼在 2018 年合并宣布时与管理层的电话会上曾表示，仍在“挠头”思考这笔交易的合理性。

自合并以来，Keurig Dr Pepper 股价上涨 37%，同期标普 500 指数上涨 150%。

卡夫亨氏成反面教材

卡夫亨氏的经历被部分市场参与者视为警示案例。该公司于 2015 年通过大型合并成立，初期受到投资者追捧，但随后美国本土销售下滑，市场情绪转冷。公司其后对卡夫、奥斯卡·迈耶、麦斯威尔豪斯和 Velveeta 等标志性品牌进行减值，并因会计政策和内部控制问题收到美国证券交易委员会传票。

事后，分析师和投资者普遍将卡夫亨氏的困境归因于合并后推行的严厉成本削减策略，认为管理层过度聚焦削减开支，而忽视了在消费者口味变化时期对品牌的必要投入。

自合并以来，卡夫亨氏股价累计下跌 73%。

并非所有市场观点都认同通过出售表现不佳品牌即可改善股东回报。加拿大皇家银行资本市场分析师尼克·莫迪表示，如果不解决企业在能力建设方面的根本问题，无论出售多少品牌都难以改变局面。他认为，一些企业更多是在通过资产出售向投资者展示“正在采取行动”，而非触及根本。

莫迪认可的一个拆分案例是 2023 年凯洛格的重组：公司拆分为专注零食的 Kellanova 和专注谷物的 WK Kellogg。去年，巧克力制造商费列罗以 31 亿美元收购 WK Kellogg，玛氏则完成对 Kellanova 价值 360 亿美元的收购。

莫迪认为，这一拆分为股东创造的价值超过了合并状态下的业务表现。拆分后，高增长零食业务作为独立标的对收购方更具吸引力，而两家最终买家均为非上市公司，无需披露季度财报。

部分投资者希望卡夫亨氏能够复制类似路径。美国银行证券分析师彼得·加尔博表示，许多市场观点认为，拆分公司、打造类似 Kellanova 的独立实体，并最终实现分别被收购，可能是释放价值的最佳方式。

卡夫亨氏已聘请前凯洛格及 Kellanova 首席执行官史蒂夫·卡希兰担任 CEO。拆分完成后，卡希兰将出任名为 Global Taste Elevation 的拆分公司 CEO，该公司将持有亨氏和费城等高增长品牌。

不过，加尔博指出，无论拆分后哪一部分被收购，交易规模都将较大，从而降低实际达成收购的可能性。拆分能否带来可观价值仍存在不确定性，这被部分市场人士视为伯克希尔哈撒韦准备退出其 27.5% 持股的潜在原因之一。

剥离与小型并购并行

进入新年不久，食品企业的剥离动作仍在持续。周二，通用磨坊宣布出售其有机番茄品牌 Muir Glen，称将进一步聚焦核心品牌。上周，彭博报道称，雀巢正准备出售其水业务，并考虑剥离高端咖啡品牌 Blue Bottle 及表现不佳的维生素品牌。

贝恩的研究显示，在当前环境下，大型食品企业若进行收购，更可能锁定“新兴品牌”。过去五年，交易金额低于 20 亿美元的消费品收购占比达到 38%，高于 2014 至 2019 年间的 16%。

例如，百事公司去年以 19.5 亿美元收购益生元苏打品牌 Poppi，赫尔希则以 7.5 亿美元收购爆米花品牌 LesserEvil。科纳纳哈利表示，在当前监管环境下，大型并购更难获批，买方往往不再是战略投资者，而是资金充裕的私募股权机构。今年 1 月，L Catterton 收购了乡村奶酪品牌 Good Culture 的多数股权即为一例。

科纳纳哈利同时指出，规模可观的剥离或收购并不必然成为解决食品集团困境的“灵丹妙药”，也未必能显著提振股价。在某些情况下，通过内部改进和持续投入推动业务恢复增长，仍是企业可选路径之一。

投资者关注后续信号

随着二月份季度财报季和年度 CAGNY 会议临近，投资者将获得更多关于食品企业品牌组合和资产处置计划的信息。市场关注的重点包括：卡夫亨氏是否披露更多拆分细节，以及雀巢对拟出售品牌的进一步安排。

在需求结构变化、监管趋严和资本市场压力交织的背景下，大型食品企业围绕剥离、拆分与小型并购的组合策略，仍将是行业观察的重点方向之一。