美国证券交易委员会（SEC）与商品期货交易委员会（CFTC）3月19日联合发布指引，称旨在“最终”澄清美国证券法如何适用于数字资产。相关文本认为，新指引在若干议题上被视为进展，包括对质押、表情币等问题的表述，并提到此前在根斯勒（Gary Gensler）担任SEC主席期间，以“执法监管”为主的做法在一定程度上模糊了合规义务、抑制行业发展。

不过，围绕“投资合同”证券的界定，新指引仍引发市场对关键问题是否被充分说明的讨论。相关观点指出，业界普遍认为多数数字资产本身并非投资合同；即便在根斯勒时期，SEC也最终承认了这一点，而新指引再次重申该立场。争议焦点在于：当数字资产作为某种投资安排的一部分被出售时，何种情形下该销售会落入证券法监管范围。

在对霍威（Howey）测试的阐释上，新指引并未明确说明“投资合同”是否必须包含发行人与投资者之间的明示或默示合同义务。指引转而强调“事实与情况”判断：当数字资产开发者被认为“诱导”资金投入共同企业，并作出承诺或保证将进行必要的管理努力，从而使购买者对利润形成“合理期待”时，投资合同与数字资产可能在一定时期内相伴而行。相关评论认为，这种表述并未清晰划定与此前更宽泛解释之间的界限。

围绕执法实践的边界，指引对开发者陈述的要求较以往有所收紧。文本提到，开发者的陈述或承诺需“明确且无歧义”、包含“足够的细节”，并且应在购买数字资产之前作出。尽管如此，相关观点认为，这一标准仍留有较大解释空间，可能被私人原告、法院或未来监管机构作更广泛适用；并主张应进一步明确，仅凭影响资产价值的公开声明并不足以构成证券法意义上的要件，相关承诺应当置于特定销售情境中评估，而非从白皮书或社交媒体等材料中拼接推断。

二级市场交易同样是争议点之一。指引承认，数字资产并不会因为曾“受制于”投资合同而“永远”属于投资合同；但同时指出，只要购买者“合理期待”发行人的“陈述和承诺仍然与资产相关”，数字资产在二级市场（如交易所）交易时仍可能“受制于”投资合同。相关评论认为，指引对如何评估“合理期待”缺乏充分说明，仅提供两个“非排他性”示例来说明投资合同何时与数字资产“分离”，且未明确二级市场购买者是否必须与代币发行者存在合同关系。

在二级市场适用标准方面，有观点提及美国联邦法官托雷斯（Analisa Torres）在Ripple案中的分析路径：在“盲目买卖”的交易环境下（交易对手通常互不知晓身份），推断存在投资合同并不合理；因为买方无法确定资金是否流向发行者或未知第三方，也就难以合理期待卖方会利用买方资金产生并交付利润。相关观点认为，监管机构应更明确地回应此类二级市场情形下的适用边界。

SEC已就该指引征求公众意见。相关评论称，行业应参与反馈，在肯定指引改进之处的同时，指出仍存的缺陷与模糊地带，并推动形成更清晰、稳定的监管边界，以降低未来因解释空间而带来的不确定性。