芝加哥期权交易所波动率指数（VIX）在三月大幅上行后，近期一度回落至20点这一被市场广泛关注的心理关口下方，引发投资者重新审视基于波动率的对冲工具。

VIX相关ETF再受关注

报道提到，ProShares短期期货VIX ETF（VIXY）是部分投资者在应对突发市场大幅下跌时常用的对冲工具之一。与之同时被使用的还有ProShares短标普500 ETF（SH）、ProShares短QQQ（PSQ）、ProShares短Russell 2000（RWM）等单一反向ETF。

上述反向ETF被视为对冲组合的一部分，但其价格波动相对温和，要实现相近的对冲效果通常需要投入更多资金。相比之下，基于VIX期货的产品如VIXY，被认为在资金使用效率方面更具优势。

据介绍，VIXY在今年1月初至3月底期间累计上涨约50%，随后在本周三盘中一度下跌逾8%。这一轮先涨后跌的走势，使部分投资者重新评估将VIX相关ETF作为标普500 ETF（SPY）看跌期权替代或“代理”的可行性。

与SPY看跌期权的替代关系

有观点认为，在单日维度上，VIXY等产品的价格变动与SPY短期期权的对冲效果在一定程度上具有可比性，因此可被视为部分投资者不愿直接参与期权交易时的替代工具。

报道指出，许多自行管理资产的投资者习惯通过买入标普500指数（SPX）看跌期权对冲组合风险，但这类期权受时间价值衰减（theta）影响较大，在缓慢下跌的市场环境中，对冲成本可能较高。

在此背景下，VIX相关ETF被视为一种“打包式”的替代方案。对于以股票为主的投资者，当VIX跌破20点时，隐含波动率下降，市场“保险”成本被认为相对较低。一些投资者会在此时考虑通过买入VIXY看涨期权，替代直接买入标普500看跌期权；而其反向产品ProShares Short VIX Short-Term Futures ETF（SVXY）则被部分市场参与者视为标普500看涨期权的替代工具。

VIX在市场冲击中的角色

自三月所谓“霍尔木兹飓风”引发全球市场震荡以来，VIX一度大幅攀升至31点。报道指出，这一走势被部分市场人士视为VIX在重大宏观冲击下仍具“预警”功能的例证。

近年来，围绕零天到期（0DTE）期权交易活跃是否削弱VIX作为市场压力预测指标的有效性，市场上存在讨论。但三月VIX的快速上行，被部分观察人士解读为该指数在极端情形下仍能反映风险偏好变化。

VIX的特点在于衡量的是隐含波动率，即投资者为对冲或“保险”所愿意支付的价格，而不仅仅是已实现波动率。当该指数处于较低水平时，部分投资者认为对冲成本相对可控，从而增加通过VIX相关工具进行风险管理的意愿。

“凸性”与对冲效率

报道提到，一些投资者在使用VIX看涨期权时，特别关注所谓“凸性”特征，即在市场出现剧烈反转时，小额投入可能获得相对放大的保护效果。

在市场大幅下跌时，VIX通常呈现均值回归式的急剧上行。例如，当标普500指数下跌约5%时，VIX被指“很容易”出现约40%的涨幅。在这种情形下，部分投资者认为，相较于直接买入SPX看跌期权，通过VIX看涨期权可以用更少资金获得相近的风险对冲水平。

有观点将这种做法形容为“用少量资金博取大收益”，即通过买入价外期权，利用市场初始冲击带来的波动率飙升来放大对冲效果。

低VIX环境下的对冲思路

报道还提到，当VIX低于20点时，一些投资者认为基于该指数的对冲工具成本较低；当VIX进一步跌破15点时，则被部分市场参与者视为“较佳”的对冲时点。

在这种环境下，部分投资者会选择以较小仓位配置VIX相关ETF或期权，用于对冲股票资产的潜在回撤。有观点认为，在停火协议等地缘政治进展存在不确定性的背景下，一旦局势再度恶化，VIX往往是率先作出反应的资产之一。

报道援引的看法称，在VIX处于低位时进行对冲，类似于“在没人闻到烟味时先买好灭火器”。在这种思路下，投资组合中约1%至5%的VIX相关仓位（部分投资者可能会配置更高比例），在极端情形下有可能对冲较大规模的股市损失。

风险管理工具的应用

上述观点来自罗布·伊斯比茨（Rob Isbitts）。据介绍，他基于逾40年的技术分析经验构建了名为ROAR的评分体系，用于帮助自行管理资产的投资者进行风险管理和投资组合构建。其相关研究通过网站ETFYourself.com对外发布。

在VIX再度跌破20点之际，围绕波动率指数本身及其相关ETF在资产配置和风险管理中的角色，市场讨论仍在持续。