自2026年2月底以来，美国国债市场情绪出现明显反转，10年期国债收益率和相关期货合约的交易逻辑发生变化。

降息预期主导的前期反弹

今年1月至2月初，宏观数据整体偏弱，推动美国国债价格走强。其间，美国消费者信心走软，劳动力市场出现降温迹象，ISM制造业指数持续处于收缩区间，市场据此强化了美联储可能较预期更早恢复降息的判断。

同期，国际油价维持在相对低位，削弱了能源对通胀的推动作用。在上述因素共同作用下，10年期美债收益率在2月底一度降至3.96%，10年期国债期货（ZN）获得明显买盘支撑。

伊朗相关冲突触发通胀冲击

2月28日，美国对伊朗发动打击，相关冲突爆发后，债市交易逻辑迅速改变。此次事件并未带来传统意义上的避险资金流入，相反，通过能源渠道形成通胀冲击，压制债券价格。

霍尔木兹海峡这一全球约五分之一石油运输的关键通道受到严重干扰。布伦特原油价格自2月底约72美元/桶大幅攀升，在3月底升至每桶112美元以上，单月涨幅超过55%。

能源价格的急剧上行推升了通胀预期，使得2026年美联储实施降息在政治和数学层面都面临更大约束，市场此前围绕通缩和宽松预期的叙事被明显削弱。

美联储维持利率不变 市场重新定价政策路径

在上述背景下，联邦公开市场委员会（FOMC）于3月19日以11比1的投票结果决定，将联邦基金目标利率维持在3.50%至3.75%区间不变，并在会后承认冲突带来的通胀压力。

截至3月27日，10年期美债收益率升至4.46%，为2025年7月以来最高水平。市场定价显示，2026年进一步降息预期基本被完全剔除，12月加息的隐含概率接近50%。

本周美国两年期、五年期和七年期国债拍卖需求偏弱，进一步加大了收益率上行压力。同时，五角大楼提出2000亿美元紧急战争资金请求，引发市场对财政赤字前景的额外担忧。追踪美国国债市场波动的MOVE指数显著走高，反映出价格波动加剧及政策前景不确定性上升。

ZN期货对油价与局势变化高度敏感

在当前环境下，10年期国债期货对国际油价波动以及中东局势的任何缓和或升级信号反应敏感，亦密切关注即将公布的通胀数据以及美联储前瞻指引的变化。

从技术层面看，ZN期货价格结构正从此前的平衡区间，向在宏观压力下更为脆弱的形态演变。市场参与者普遍将111-000视为关键枢轴位：

• 若价格持续运行在该水平下方，被视为向更低价值区间移动的信号；
• 若价格重新站上111-100，则被解读为回归平衡区间，并可能为后续反弹打开空间。

宏观叙事转向“高利率维持更久”

从宏观角度看，市场叙事的转变已较为清晰。伊朗相关冲突使投资者从此前聚焦通缩压力和降息预期，转向更关注通胀风险上升以及高利率可能维持更长时间的情形。

收益率上行、国债拍卖需求疲软以及波动率指标上升，共同对债券价格形成压力。不过，低位仍可见买盘介入，显示在收益率快速上行阶段，部分投资者仍认为当前水平具备一定价值。

后续走势在很大程度上将取决于能源市场通胀压力是延续还是缓解，以及地缘政治紧张局势是进一步升级还是趋于稳定。市场参与者正持续关注关键技术位附近的订单流表现，以及宏观环境的进一步演变。

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