微软公司（MSFT）股价周四大幅下挫12%，自2025年7月创下555.45美元历史高位以来累计跌幅已达22%。

尽管微软最新季度业绩在收入和盈利方面均超出华尔街预期——收入高出约10亿美元，每股盈利高出0.23美元——但公司给出的未来业绩指引低于市场预期，引发股价明显回调。

微软在指引中称，其Azure云计算业务在2026财年第三季度预计将实现38%的收入增长。不过，部分投资者认为，这一增速难以完全对冲过去两年在人工智能相关领域大规模资本开支带来的压力。

公开信息显示，微软第二季度资本支出达到375亿美元，高于华尔街预期的367亿美元。《巴伦周刊》此前报道称，微软、Meta Platforms（META）、Alphabet（GOOGL）和亚马逊（AMZN）四家公司计划在2026年前后合计投入约5500亿美元用于人工智能相关项目。部分市场观点认为，如此规模的投入能否获得与之匹配的回报仍存在不确定性。

在上述背景下，微软期权市场出现明显放量。数据显示，在昨日交易中，微软在1328个被标记为“异常活跃”的期权合约中，成交量与未平仓合约比率（Vol/OI）最高的三个合约均为认购期权，且到期时间集中在圣诞节前一周。

自2014年2月Satya Nadella出任首席执行官以来，微软股价累计上涨约1104%。在当前调整中，一些长期看涨的市场参与者，正围绕这三只异常活跃的认购期权设计结构性策略，以在控制风险的前提下参与后续走势。

看涨认购价差：有限风险的方向性布局

看涨认购价差是一种在看多标的股票前提下，风险和收益均被锁定的期权组合策略。该策略通常通过买入一个较低行权价的认购期权，同时卖出一个较高行权价的认购期权，以降低净成本。

基于昨日成交活跃的三只认购期权，市场上主要围绕以下三组行权价构建组合：

• 525美元 / 575美元
• 525美元 / 625美元
• 575美元 / 625美元

组合一：525美元–575美元

在首个示例中，两档行权价相差50美元：

• 买入525美元认购期权成本为20.25美元（对应合约成本约2025美元）；
• 卖出575美元认购期权获得权利金11.20美元（约1120美元）；
• 净支出为9.05美元（约905美元），约占标的股价的2.09%。

在该结构下：

• 最大亏损为905美元，即初始净支出；
• 最大盈利为40.95美元（575美元行权价 − 525美元行权价 − 9.05美元净支出），对应最大收益率约452.49%（40.95 / 9.05）；
• 风险收益比约为0.22:1。

根据给出的测算，12月到期时股价高于534.05美元（525美元行权价 + 9.05美元净支出）的概率约为22.3%。未来约10.5个月的预期波动率为19.42%，对应股价理论波动幅度约84.15美元，推算的预期到期股价约为517.67美元，略低于盈亏平衡点约17美元。

组合二：525美元–625美元

第二个示例中，两档行权价相差100美元：

• 净支出为13.85美元（约1385美元），约占股价3.2%。

在该组合下，最大盈利较第一个示例显著提高，最大收益率被测算为比组合一高出约169.53个百分点，风险收益比约为0.16:1。尽管潜在回报更高，但所需投入也更大。

在上述两种结构中，有观点认为，尽管第二种组合的最大收益率更高，但525美元–575美元组合的初始投入更低（约905美元，较第二种低约35%），且盈利概率相对更高，因此更具吸引力。

组合三：575美元–625美元

第三个示例中：

• 净支出为5.10美元（约510美元），为三种组合中最低；
• 最大收益率被测算为约880.39%。

不过，该组合的盈亏平衡点为580.10美元，意味着需要股价在到期时显著高于当前水平，成功概率被认为相对较低。

长比例认购价差：押注大幅波动的结构

长比例认购价差（又称认购比例反价差）是一种由一个短认购期权和两个更高行权价的长认购期权构成的策略，三者到期日相同。该结构可视为熊市认购价差与单独长认购期权的组合，通常用于押注标的股价或隐含波动率在到期前出现较大幅度上行。

在微软当前案例中，相关测算基于同样的三只异常活跃认购期权。设计时，一般会将较高行权价的认购期权作为“长腿”，并使两个长认购期权的合计Delta大致接近一个短认购期权的Delta。

已知：

• 525美元认购期权Delta为0.3084；
• 575美元认购期权Delta为0.1989；
• 625美元认购期权Delta为0.1265。

如果以525美元认购期权为短腿，则两个长腿的目标Delta各约为0.1542。从数值上看，625美元认购期权的Delta更接近这一水平，因此在示例中被选为长腿。

结构一：短525美元 / 长2×625美元

• 卖出1张525美元认购期权，获得权利金19.90美元（约1990美元）；
• 买入2张625美元认购期权，每张成本6.70美元，共13.40美元（约1340美元）；
• 净收入为6.50美元（约650美元）。

在该结构下：

• 最大亏损为9350美元，即[625美元 − 525美元 − 6.50美元净收入] × 100；
• 最大亏损对应的股价为12月到期时正好为625美元；
• 理论上最大盈利不设上限。

由于初始为净收入结构，该组合存在两个盈亏平衡点：

• 较低盈亏平衡点：531.50美元（525美元 + 6.50美元净收入）；
• 较高盈亏平衡点：718.50美元[625美元 + 最大风险（100美元行权价差） − 6.50美元净收入]。

结构二：短525美元 / 长2×575美元

第二个示例中：

• 卖出1张525美元认购期权，获得权利金19.90美元（约1990美元）；
• 买入2张575美元认购期权，每张成本11.50美元，共23.00美元（约2300美元）；
• 净支出为3.10美元（约310美元）。

在该结构下：

• 最大亏损为5310美元[575美元 − 525美元 + 3.10美元净支出] × 100；
• 最大亏损对应的股价同样为到期时625美元；
• 最大盈利理论上不设上限。

由于为净支出结构，该组合仅有一个盈亏平衡点：

• 盈亏平衡点为678.10美元[625美元 + 最大风险（50美元行权价差） + 3.10美元净支出]。

结构三：短575美元 / 长2×625美元

第三个示例中：

• 卖出1张575美元认购期权，获得权利金11.70美元（约1170美元）；
• 买入2张625美元认购期权，每张成本6.70美元，共13.40美元（约1340美元）；
• 净支出为1.70美元（约170美元）。

在该结构下：

• 最大亏损为5170美元[625美元 − 575美元 + 1.70美元净支出] × 100；
• 最大亏损对应股价同样为到期时625美元；
• 最大盈利理论上不设上限。

该结构的盈亏平衡点为：

• 676.70美元[625美元 + 最大风险（50美元行权价差） + 1.70美元净支出]。

在上述三种长比例认购价差示例中，有观点认为，第三种结构的短腿行权价为575美元而非525美元，相对前两种在股价上行过程中留出了更大的缓冲区间，尽管距离盈亏平衡点仍存在较大差距。

在微软股价大幅调整、人工智能资本开支回报仍存争议的背景下，相关认购期权的异常活跃引发市场关注。部分长期看涨的投资者，正通过看涨认购价差和长比例认购价差等结构性策略，在控制风险敞口的前提下参与未来股价及波动率的不确定性。