华尔街对流媒体业务的偏好仍在延续，但这种热情背后的盈利逻辑正经历调整。

过去十年，随着消费者大规模“剪线”，从有线电视转向面向消费者的流媒体应用，投资者最初主要关注订阅用户的高速增长，并对能迅速扩张用户规模的平台给予估值溢价。如今，市场重心已明显转向盈利能力。

为回应这一变化，多家流媒体平台上调订阅价格、打击密码共享，并加大对广告支持套餐的投入。这一趋势也推动行业整合，例如派拉蒙 Skydance 正寻求收购华纳兄弟探索（WBD），以获取其内容库和流媒体服务 HBO Max，从而增强在流媒体竞争中的筹码。

然而，尽管流媒体业务在财报季持续成为媒体股的亮点，尤其是对已实现盈利的平台而言，业内仍未形成共识：对于规模较小的参与者，流媒体模式何时、甚至能否真正带来稳定利润。

MoffettNathanson 高级研究分析师 Robert Fishman 在三月面向投资者的报告中写道：“流媒体是一个好生意吗？我们多年来反复讨论这个关键问题，最终得出的结论是肯定的，但仅限于那些拥有足够规模的服务。”

线性电视利润难以替代

对传统媒体集团而言，流媒体尚未完全弥补线性电视在利润和广告收入上的下滑。WBD、派拉蒙及其他同业的线性业务相关指标持续承压。

在此背景下，多数流媒体平台选择通过提价提升收入，这也引发了市场对“价格天花板”的讨论。在订阅费用不断上升、且消费者为获取完整内容需同时订阅多家服务的情况下，用户的付费意愿开始显露疲态。

尽管如此，随着线性电视持续走弱，投资者仍将流媒体视为传统媒体资产中的相对亮点。迪士尼在流媒体业务盈利方面表现最为稳定，派拉蒙和 WBD 也曾录得盈利季度，康卡斯特（Comcast）旗下 Peacock 的亏损则在收窄。

Cowen 高级研究分析师 Doug Creutz 对 CNBC 表示：“现在没人再报告订阅用户数量了，因为重点全在盈利能力上。衡量这些业务的指标是：你能达到 10% 的营业利润率吗？15%？20%？25%？能达到 Netflix 的水平吗？”

Netflix 在 2025 年报告的营业利润率为 29.5%。迪士尼则预计，其面向消费者业务在 2026 财年的营业利润率为 10%。Creutz 指出：“你曾经拥有一个非常盈利的线性业务，但它已经消失，流媒体业务是否能达到那样的盈利水平？”

Netflix 仍是“标杆”，但竞争加剧

在流媒体领域，Netflix 仍被视为行业标杆。

这家公司较早切入流媒体，以明显低于传统有线电视套餐的价格吸引大量“剪线”用户，并通过与好莱坞制片厂合作以及自制内容不断扩充片库。凭借先发优势，Netflix 积累了庞大用户基础。今年一月，公司宣布其全球付费用户达到 3.25 亿。

Fishman 在报告中指出，从全球规模来看，将内容支出和其他固定成本摊薄到更大的订阅基数上，为流媒体盈利提供了更大空间，“在这方面，没有任何流媒体能接近 Netflix”。

不过，Netflix 面临的竞争已不限于传统影视内容平台。YouTube、TikTok 等短视频和社交媒体服务，以及直播活动和游戏，同样在争夺用户的注意力和时间。

Netflix 也未能完全规避行业波动。2022 年，公司报告十多年来首次季度订阅用户流失，股价随之承压。此后，Netflix 对商业模式进行了多项调整，其中最重要的变化之一是推出价格更低的广告支持套餐。

目前，Netflix 已不再按季度披露订阅用户数，迪士尼随后也采取类似做法，行业关注点进一步集中在盈利指标上。迪士尼还停止了对其娱乐业务其他部分（包括线性电视）的收入和营业利润的单独披露。

分析人士普遍认为，将 Netflix 与传统媒体集团直接对比并不完全对等。迪士尼、康卡斯特、华纳兄弟探索和派拉蒙等公司除流媒体外，还拥有线性电视和院线发行业务，其中部分集团在商品销售、主题公园、酒店和邮轮等板块具备更高盈利能力。

Netflix 则直到最近才开始布局自有商品和线下活动业务。Wedbush 股票研究高级副总裁 Alicia Reese 指出：“他们没有传统媒体的衰退需要抵消，也不需要担心影院业务。”

在流媒体领域，传统媒体公司因此往往被拿来与 Netflix 等“非传统科技公司”构建的业务模式进行比较。

提价空间与用户承受力

过去一年，Netflix 和多家传统媒体集团均上调了流媒体平台价格，以支撑收入增长并对高企的内容成本进行对冲。

价格上涨及打击密码共享的举措引发部分消费者不满，但在资本市场获得了积极反馈。Reese 在上周五发布的研究报告中写道，Netflix 正在为全球广告收入的显著增长做准备，其最新一轮涨价可能在今年明显提升盈利能力。

Netflix 计划于本周四公布季度财报，几周前公司刚宣布再次上调所有订阅套餐价格，包括最便宜的广告支持套餐。Citizens 分析师 Matthew Condon 在上月的报告中指出，尽管 Netflix 持续提价，但其在美国“每流媒体观看小时收入”仍处于同业较低水平，显示未来仍存在进一步涨价空间。

目前，多数流媒体平台提供多档套餐，从价格较低的广告支持版本，到无广告标准服务，再到价格更高、画质更优的高级版本。为缓解用户对价格的敏感度，平台也开始通过捆绑销售提供折扣，这被视为其已接近部分消费者价格承受上限的信号之一。

整体来看，广告支持套餐的月费大致在 7.99 美元至 12.99 美元之间，无广告高级订阅则多在 13.99 美元至 26.99 美元区间，定价通常与内容库规模及内容制作和授权成本挂钩。

主要平台当前的价格结构包括：

Netflix

• 标准含广告：8.99 美元/月
• 标准无广告：19.99 美元/月
• 高级无广告：26.99 美元/月
• 额外成员费用：含广告 7.99 美元/月，无广告 9.99 美元/月

迪士尼

• Disney+/Hulu 含广告：12.99 美元/月
• Disney+/Hulu 无广告：19.99 美元/月
• Disney/Hulu/ESPN 无限含广告：35.99 美元/月
• Disney/Hulu/ESPN 无限无广告：44.99 美元/月

华纳兄弟探索（HBO Max）

• 含广告：10.99 美元/月
• 标准版：18.49 美元/月
• 高级版：22.99 美元/月

派拉蒙（Paramount+）

• 含广告：8.99 美元/月
• 无广告高级版：13.99 美元/月

康卡斯特（Peacock）

• 含广告：7.99 美元/月
• 含广告高级版：10.99 美元/月
• 无广告高级版：16.99 美元/月

苹果

• Apple TV：12.99 美元/月

亚马逊

• Prime Video 包含在 Prime 配送订阅中
• 无广告版需额外支付 4.99 美元/月

Creutz 认为，类似 Netflix 的提价趋势仍将持续，“如果价格持续上涨，我们将看到服务的用户粘性如何”。

广告模式重回舞台中央

广告长期是电视商业模式的重要组成部分。在流媒体出现之前，即便有线电视套餐价格不断攀升，广告收入仍为电视业务提供了重要支撑。

在流媒体生态中，推动用户选择广告支持套餐的力度近年明显加大。Netflix 曾长期抵制广告，直到 2022 年 11 月才推出广告支持套餐，并很快取消了最便宜的基础套餐，引导用户转向含广告选项。

前迪士尼首席执行官 Bob Iger 此前在投资者电话会上表示，公司正尝试“引导”客户选择广告支持套餐。到 2023 年的广告主年度推介会上，流媒体广告已成为重点内容之一。

相关财务数据也显示出广告业务的重要性。Netflix 报告称，其 2025 年广告收入超过 15 亿美元，约占全年总收入的 3%，并预计今年将实现翻倍增长。Netflix 联合首席执行官 Greg Peters 在一月的财报电话会上表示，公司在广告业务上“取得了良好进展，前景巨大”。

财报发布后，多位分析师认为，尽管 Netflix 广告收入增长起步相对缓慢，但公司披露的更多细节有助于市场理解广告在整体业务中的角色。

相比之下，传统媒体集团虽然较晚进入流媒体，但在广告支持模式上起步更早。迪士尼旗下 Hulu、派拉蒙的 Paramount+ 和康卡斯特的 Peacock 自推出之初即提供广告支持选项。HBO Max 于 2021 年推出广告套餐，迪士尼+ 则在 2022 年底加入广告支持行列。

分析人士认为，这些广告产品有助于加快流媒体业务实现“有意义盈利”的进程。

不过，整体广告市场对媒体公司而言仍难以把握。近年来，线性电视广告收入大幅下滑，谷歌和 Meta 旗下 Facebook 等科技公司继续占据数字广告支出的主要份额。尽管流媒体已成为媒体公司广告收入增长的关键来源之一，但目前尚未达到传统电视曾经的规模。