本文部分内容最初刊登于 CNBC《Inside Wealth》通讯，由 Robert Frank 主编。

家族办公室寻求“直投”与基金合作折中路径

不少超高净值家族通过家族办公室管理资产时，更倾向于直接持有未上市公司股权，而不是单纯作为有限合伙人投资于收取管理费和业绩报酬的私募股权基金。

律师和顾问表示，直接投资虽然可以提升控制力并节省部分费用，但往往需要家族办公室自建专业投资团队，负责项目筛选、尽职调查和投后管理，成本和难度都较高。

近年来，一种兼顾两类需求的模式在家族办公室中逐步流行：在向私募股权基金作出大额资金承诺的同时，获得与基金共同投资单个投资组合公司的权利。

共同投资模式：由基金“找项目”，家族“少付费”

在这类安排下，家族办公室通常先作为出资人参与私募股权基金，并在基金协议中谈判获得共同投资权。随后，当基金对某一目标公司进行投资时，会邀请家族办公室以共同投资者身份追加资金，直接持有该公司部分股权。

据律师介绍，家族办公室在共同投资部分通常支付较低的管理费或业绩报酬，而由私募股权基金负责项目发掘、谈判、尽职调查以及后续管理。

Day Pitney 公司企业与商业法律部门及家族办公室业务负责人 Scott Beach 称，这种模式对希望增加直接投资敞口、但又不打算完全自建投资团队的家族具有吸引力。他表示，通过分担负担和成本，并在一定程度上依赖私募股权基金执行投资，家族可以在控制成本的同时参与更多直接交易。

Duane Morris 合伙人兼家族办公室业务联合负责人 Michael Schwamm 表示，通过与私募股权基金合作，家族办公室能够参与到其单独出价难以获得的中端市场交易。他指出，在中端市场，私募股权基金几乎总是出价高于家族办公室，多数家族也意识到自己很难成为竞价最高的一方。

基金方以共同投资权吸引家族资金

Morgan Lewis 私募股权业务及家族办公室战略项目联合负责人 Kevin Shmelzer 表示，随着募资环境变化，私募股权发起方愈发愿意通过协商共同投资条款来吸引家族办公室出资。

他举例称，发起方可能赋予家族办公室在增发新股时按比例认购、维持持股比例的权利，并向其提供比普通基金投资者更为详尽的投资组合公司财务或运营信息，以增强合作黏性。

不过，Shmelzer 指出，即便参与共同投资，家族办公室在单个项目中通常仍为少数股东，无法获得若由其独立收购公司时可能拥有的治理或运营权利。他表示，家族办公室并不参与与卖方的谈判，最终仍需接受私募股权基金在交易结构和退出时点上的决定。

治理与退出权受限或引发后期摩擦

在退出安排方面，家族办公室通常也难以获得保留股权、阻止基金方出售的权利。对以长期持有著称的家族资本而言，这被视为一项重要限制。

Beach 指出，随着投资进入后期，这类安排可能在家族办公室与私募股权基金之间产生一定紧张。他表示，私募股权公司在出售资产时往往希望向买方交付 100% 股权，因此会在协议中争取“拖带权”，以便在退出时一并处置家族办公室持有的股份。

资本部署更快，但需关注流动性与项目质量

投资咨询公司 Cambridge Associates 私人客户业务合伙人 Doug Macauley 表示，相较于完全依赖自身寻找项目或仅通过基金间接投资，家族办公室通过共同投资可以更快部署资本。

他称，随着私募市场整体吸引力上升，预计家族办公室将进一步提高共同投资在其资产配置中的比重。一些家族客户的投资组合中，共同投资占比已达到 15% 至 20%。

同时，Macauley 提醒家族办公室在采用该模式时需关注流动性安排，并在选择基金管理人和具体投资组合公司时保持谨慎。他指出，当基金方向外部共同投资者开放项目时，可能意味着发起方对该资产的信心相对不足，或认为相关风险较高。

在他看来，共同投资的主要吸引力在于费用较低，而非回报必然更高。他表示，这并不意味着相关交易质量较差，但也不一定优于基金中的其他投资。

更正：Doug Macauley 为投资咨询公司 Cambridge Associates 私人客户业务合伙人。此前版本曾误写公司名称。