加密衍生品交易所 BitMEX 在最新发布的《2025年加密永续合约状况报告》中表示，去年 10 月发生的大规模加密市场崩盘，对成熟做市商造成严重冲击，并标志着依靠套利和资金费率获取“轻松收益”的阶段可能已经结束。

10月崩盘被指为“对成熟做市商最具破坏性事件”

报告称，2024 年 10 月 10 日至 11 日期间的市场剧烈波动“抹去了 200 亿美元”，被 BitMEX 形容为“加密历史上对成熟做市商最具破坏性的事件”。

BitMEX指出，在此次崩盘中，一种自动去杠杆的反馈循环机制发挥了关键作用。为防止进一步亏损，交易所会对盈利的杠杆头寸进行清算，以自我保护。这一机制打破了做市商长期依赖的“安全”Delta 中性策略，迫使其撤出流动性，导致订单簿深度降至多年低位。

报告写道，多年来，加密永续合约一直被视为收益来源，市场参与者通过赚取资金费率、捕捉价差，并依赖交易所撮合引擎维持买卖盘结构。然而，BitMEX认为，这种“轻松收益和结构性稳定”的阶段似乎在 2025 年走向终结。

订单簿流动性降至自2022年以来最低

BitMEX在报告中强调，做市商在维持市场流动性、确保交易有对手方方面发挥关键作用。其典型做法是持有现货资产，同时做空相应代币，以对冲价格波动风险。

在 10 月崩盘期间，自动去杠杆机制触发了对做市商空头对冲头寸的强制平仓，使其被动持有“在自由下跌市场中的裸露现货头寸”。

BitMEX表示，这种对“中性”承诺的破坏，导致做市商在去年第四季度大规模撤出全球流动性，令加密市场订单簿变得“自 2022 年以来最为稀薄”。

报告同时指出，依靠现货与期货市场价差进行套利的策略已“变得过于拥挤”。随着资金费率回落至 4%，相关交易策略“被扼杀”，其表现不及国债票据。

做市模式分化与B-Book争议

BitMEX在报告中还提到，去年加密市场的结构出现明显分化，一部分平台被其称为“公平撮合者”，另一部分则被归类为“掠夺性 B-Book 交易所”。

据 BitMEX 描述，这类 B-Book 交易所本身充当做市商，并设置“异常交易”条款以作废盈利交易。报告称，“显然，激进的 B-Book 操作方接手用户交易的另一方，并在亏损时拒绝支付”。

BitMEX认为，这种模式加剧了市场参与者对部分平台交易公平性的担忧。

交易量迁移至链上永续合约平台

在中心化平台结构分化的同时，BitMEX 指出，加密交易量正在“积极迁移至高性能的永续合约去中心化交易所”，并以 Hyperliquid 为例。但报告同时强调，去中心化本身并不能消除市场操纵风险。

报告提到，2024 年 9 月 Plasma（XPL）代币的发行为攻击者提供了“清算地图”。在缺乏价格预言机、流动性不足的预发行代币市场中，价格被操纵，从而触发链上永续合约头寸的清算。

BitMEX在报告中表示，此次事件“证明链上透明度无法像可信的中心化交易所那样保护用户”。

报告最后指出，“未经验证的高风险平台的失败，为经过考验的交易所和真正的创新腾出了空间”，并将上述变化视为当前加密永续合约市场格局演变的一部分。