要点：

• 现货套利收益显著收缩后，备兑看涨等期权收益策略受到市场青睐，但目前数据并未显示其对比特币价格形成结构性压制。
• 看跌/看涨期权比率保持相对稳定，看跌期权需求上升，显示对冲与收益策略与看涨仓位并存。

期权需求上升与价格走势之争

比特币（BTC）价格在11月转入下行趋势后，市场围绕价格未能在11万美元上方企稳的原因出现多种解读，其中之一是比特币期权需求显著上升，尤其是与贝莱德 iShares 现货比特币（IBIT）交易所交易基金（ETF）相关的期权合约。

数据显示，比特币期权总未平仓合约规模自2024年12月的约390亿美元增至2025年12月的约490亿美元，期权市场体量扩张令备兑看涨策略受到更多关注。

部分市场参与者认为，大型投资者通过出售看涨期权“出租”未来上涨空间以获取权利金收入，可能在关键价位附近形成“天花板”，从而限制比特币进入新一轮大幅上行阶段。这一观点将备兑看涨视为在价格升值潜力与稳定收益之间的权衡。

在备兑看涨策略中，已持有比特币的投资者向其他交易方出售看涨期权，赋予对方在约定日期以预先设定价格（例如10万美元）买入比特币的权利。卖方因此获得一笔预付权利金，形式上类似定期收取收益。

与传统固定收益产品不同，该策略的标的是高波动资产。若比特币价格升至12万美元，期权卖方仍需按10万美元履约出售，从而放弃额外上涨收益。部分交易者据此认为，期权买方的对冲行为以及相关做市活动，可能在热门行权价附近形成持续卖压。

现货套利收益回落 推动资金转向期权

期权收益策略的走强，与现货套利交易回报下滑直接相关。此前，市场普遍采用的套利方式是同时持有等量现货比特币并卖出比特币期货，从中赚取期货相对现货的溢价。

在2024年末的大部分时间里，该类套利策略可获得约10%至15%的年化溢价。但到2025年2月，这一溢价已降至10%以下，至11月甚至难以维持在5%以上。

在此背景下，部分资金转向备兑看涨等期权策略以寻求更高回报。相关策略的年化收益率被指可达约12%至18%。这一变化在 IBIT 期权市场表现尤为明显：IBIT 期权未平仓合约规模自2024年末的约120亿美元增至约400亿美元。

尽管期权市场规模显著扩大，看跌/看涨期权比率仍稳定在60%以下。若大规模“抑制性”看涨期权卖出成为主导力量，理论上该比率可能因看涨期权供给过剩而明显失衡。但目前数据并未显示这一情况。

市场数据显示，在部分参与者通过卖出看涨期权获取收益的同时，仍有大量投资者买入看跌期权以对冲潜在下跌风险。看跌/看涨期权比率因此被视为反映了收益策略与防御性仓位并存的结构。

期权结构与波动率变化

近期防御情绪也体现在期权价格结构上。2024年末，IBIT 看跌期权相对看涨期权以约2%的折价交易，而目前看跌期权则转为以约5%的溢价交易，显示市场对下行保护的需求有所上升。

与此同时，市场预期波动率自2024年末的约57%回落至5月以来的约45%或更低水平。预期波动率下降意味着期权权利金整体减少，期权卖方可获得的溢价收入相应降低，从而削弱了大规模部署所谓“抑制性”期权策略的收益动机，即便总体未平仓合约规模有所增加。

部分观点指出，从收益结构看，备兑看涨期权卖方在价格上涨至目标行权价附近时实现收益最大化，因此其行为逻辑并非单纯压制价格。当前数据表明，期权市场更多被用作实现波动性收益和风险对冲的工具，而非单一方向上的价格限制机制。

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