过去三年，上市公司“买入比特币—股价溢价上升—增发融资再买币”的循环一度成为市场常见叙事。相关公司在宣布大额购币计划后，股价往往出现溢价交易，并通过发行新股筹资继续增持比特币。这一机制使得比特币积累在部分阶段被视为能够快速推升股东价值的路径。

进入2026年第一季度后，上述循环出现松动。最新数据显示，约40%的上市比特币财库公司目前以低于净资产值（NAV）的折扣交易，意味着市场对其估值低于其所持比特币按市价计算的资产价值。

估值回落也引发了外部批评。VanEck首席执行官Jan van Eck近期将该领域形容为由宣传驱动的趋势；资深分析师Herb Greenberg则把知名参与者Strategy称为“准庞氏骗局”。相关观点将矛头指向部分公司治理与经营方式，认为依靠“增值稀释”（在股价显著高于所持资产价值时增发股票、以较高估值融资再买入比特币）的做法难以长期维系。

在这一背景下，市场对比特币财库公司的经营模式分化讨论升温。文中将其概括为两类：一类被称为“推广者”，主要采取被动持有策略，并通过公共倡导、社区投入等方式强化叙事，同时依赖维持股权溢价来持续增发融资；另一类被称为“资产管理者”，强调将比特币视为需要经营的“生产性商品”，通过更系统的资产负债表管理来获取以比特币计价的回报。

文章指出，“推广者”模式对外部情绪依赖度较高：需要比特币价格上涨以抬升净资产值，也需要股权溢价存在以支撑增发融资。一旦比特币价格走平或股权溢价消失，公司可能面临缺乏内部增长机制的压力。

相较之下，“资产管理者”路径强调通过交易与风险管理工具提升资产使用效率。文中提到的工具包括基差交易，即利用比特币现货与期货合约之间的价差获取收益；以及动态期权策略，将市场波动转化为收入来源。相关做法被描述为在不依赖持续增发、也不依赖新增投资者需求的情况下，争取形成“真实收益”，并将财库从成本中心转为利润中心。

文章同时称，随着市场成熟与投资者审视加强，单纯依靠被动积累的财库公司缺乏差异化基础。当多家公司持有相同资产、采取相似策略并依赖同一套股权市场逻辑时，持续跑赢的空间会收窄。文中认为，只有少数具备规模、品牌认知度与个人声望加持的头部参与者，可能更容易维持原有路径；对多数公司而言，若不进行显著转型，估值修复难度加大。

在对外沟通层面，文章认为部分财库公司管理层过度强调叙事与象征性增持，未能充分展示审慎的财务管理能力。随着监管与投资者关注度提升，管理层需要更清晰地说明风险如何管理、敞口如何构建，以及在不同市场条件下如何实现回报，以增强市场信任度。

整体而言，文章将当前阶段描述为比特币财库公司从“依赖溢价融资扩张”转向“依靠运营能力与风险管理获取回报”的分水岭，并称两种模式的差异已不再停留在理念层面。