五年前，美国创投市场资金充裕，大量初创企业在尚未盈利的情况下便获得数十亿美元估值，业务涵盖从内衣订阅到日程安排软件等多个细分领域。这一轮由低利率和疫情期间需求推动的创业热潮，在美联储自2022年起加息后部分降温，但不少创始人当时仍预期估值可以继续攀升。

2022年底，聊天机器人应用ChatGPT推出，被部分投资人视为行业转折点。OpenAI早期投资方、Khosla Ventures合伙人Samir Kaul表示，这一时刻让市场意识到，“下一代创业者的编程语言是口语英语”。他称，如今约50名工程师可以完成五年前需要500名工程师才能完成的工作，这迫使投资机构重新审视对相关公司的估值方法。

在公开市场，Salesforce、ServiceNow和Workday等多家上市软件公司股价今年因AI带来的潜在冲击而承压；在私募市场，一场更为隐蔽的估值重估正在展开。

AI吸金逾2500亿美元，旧一代初创企业融资受阻

据CNBC报道，生成式AI热潮已向OpenAI和Anthropic注入超过2500亿美元资金，两家公司预计今年进行大规模首次公开募股。在资金集中流向AI原生企业的背景下，大量在2022年ChatGPT问世前成立的初创公司面临困境：一方面，早期高估值难以为继；另一方面，其技术和产品架构被视为“AI之前”的一代，难以获得新的风险投资支持，同时又未达到公开市场对盈利能力的要求。

私募市场数据机构PitchBook的统计显示，美国目前有857家估值在10亿美元及以上的初创企业达到“独角兽”标准，但其中近半数在过去三年未获得新一轮融资，估值处于“陈旧”状态。PitchBook估算，最后一轮融资发生在2021年的初创企业，其最新估值较当时平均下跌68%；最后一轮融资在2022年的企业，估值平均下跌52%。

基于员工数量变化和与可比上市公司估值对比等因素，PitchBook向CNBC提供的一份名单显示，超过220家曾在创投热潮中跻身“独角兽”的公司目前被归类为“堕落独角兽”。

为美国早期风投支持企业提供银行服务的Mercury首席执行官Immad Akhund表示，许多公司不仅成本结构沿袭AI之前的模式，产品本身也缺乏AI特征。在他看来，在当前市场环境下，“所有关注点都在AI上”，如果不是“AI优先”的公司，就必须拿出非常强劲的业绩才能获得融资。Mercury上月完成2亿美元融资，服务对象覆盖约三分之一的美国早期风投支持企业。

消费品牌与SaaS成“堕落独角兽”重灾区

PitchBook名单中包括多家知名直销消费者品牌，如美妆品牌Glossier、宠物食品公司The Farmer's Dog、鞋履品牌Rothy's、家纺品牌Brooklinen，以及由歌手蕾哈娜创立的内衣公司Savage X Fenty。这些企业曾寄望通过数字零售模式获得接近软件行业的利润率。

名单还包括粉末营养补充剂制造商AG1、机器人投顾平台Betterment以及在线票务平台SeatGeek等，这些公司在播客广告中频繁出现。它们大多成长于“增长优先、估值高企”的阶段，背后的两大前提是：利率长期维持低位，以及初创企业最终可以凭借工程人才被大型科技公司收购。

生成式AI的兴起改变了这一逻辑。资本加速流向AI原生公司，使不少老牌初创企业难以证明此前估值的合理性。其中受冲击最明显的是企业软件公司，尤其是以日程安排工具Calendly为代表的SaaS企业。PitchBook名单显示，软件即服务公司是“堕落独角兽”中数量最多的单一类别，共有75家，是金融科技公司的两倍。

前DoorDash工程主管David Zhu表示，在“ChatGPT时刻”之后，他观察到从初创企业到中型私募信贷支持公司，再到大型上市SaaS企业的广泛变化，并预期行业将发生剧烈调整。他对CNBC称，“所有以工作流程驱动的企业SaaS公司将在未来十年内被颠覆或消亡”。

Zhu认为，SaaS模式依赖嵌入员工日常工作流程并按用户收费，这一模式正受到自主代理等AI技术的挑战。他离开DoorDash后创立了Reevo，一个用于自动化企业销售和营销团队的AI平台。Zhu指出，许多在生成式AI出现前成立的公司，人员结构庞大，软件架构也为“前AI时代”设计，转型难度较大。他表示，除非这些公司“彻底转型，从零开始重建”，否则将面临逐步衰退的风险，这也促使投资人更倾向于以较低估值支持新一代创业者，而非继续加码老牌初创企业。

估值重置与并购出清

CNBC重点关注的20家“堕落独角兽”中，多数公司未回应采访请求或拒绝置评。

无人机制造商Skydio发言人则表示，PitchBook将其估值从25亿美元下调至5.09亿美元的说法“错误”，并称这一数字与公司在营收和客户数量方面的“指数级增长”不符。数周后，Skydio宣布通过现有投资者新募资1.1亿美元，最新估值升至44亿美元。

AG1方面未就相关问题作出回应。路透社此前报道称，在CNBC发出询问后，该公司正寻求以20亿美元估值出售部分或全部股权，该估值包含AG1的债务。

多位投资人和创始人对CNBC表示，如果一家公司自2021年或2022年以来未再融资，则“极有可能永远不会再融资”。在缺乏新的风险投资和合理上市路径的情况下，不少“堕落独角兽”最可能的退出方式是以远低于历史估值的价格被收购。

PitchBook分析师Andrew Akers表示，“看到公司不融资是一个红旗”，通常意味着其增长乏力甚至出现负增长。他补充称，部分初创企业可能因盈利状况良好而无需融资，但这种情况只是少数。Akers认为，“表面之下还有很多多米诺骨牌将倒下”。

今年以来，部分交易已显示出估值底线的下移。2月，投资与储蓄应用Stash被总部位于新加坡的超级应用Grab以4.25亿美元企业价值收购，低于投资者此前约6.6亿美元的总投入。同月，另一家金融科技公司Step被YouTube内容创作者MrBeast收购，交易金额未披露，投资人普遍预期该价格低于公司此前约5亿美元的累计融资额。

专注金融科技投资的Restive Ventures合伙人Ryan Falvey表示，“许多企业的价值已大不如前，这也是为何它们以大幅折扣被收购”。他称，估值倍数已从2021年高点时的未来收入约50倍压缩约六倍，即在收入相同的情况下，公司在当前市场的估值较五年前下降约85%。

Khosla Ventures的Kaul回忆，在估值重置前，大型科技公司收购初创企业时，通常按每名工程师约200万美元计价，拥有100名工程师的公司估值至少在2亿至3亿美元之间。随着AI编码工具提升开发效率，小团队也能完成复杂产品开发，这一“按工程师计价”的收购逻辑正在弱化，退出机会随之减少。

后ChatGPT时代的分化

Falvey表示，后GPT时代成立的初创企业在业绩表现上已明显领先于老牌竞争对手。他称，过去三年的投资“无疑是我们公司最好的投资”，并指出，到2023年，Restive Ventures投资的“后ChatGPT公司”整体盈利情况已优于大多数“前ChatGPT”投资项目。

多位市场参与者认为，生成式AI可能降低成功软件公司对资本的需求，从而动摇过去十年创投热潮的一项核心前提。随着AI影响延伸至风险投资、私募信贷以及大型上市公司在内的整个企业融资生态，这一轮洗牌或仍处于早期阶段。

Kaul表示，许多老牌软件公司仍依赖按用户数量收费的商业模式，而在企业加速自动化白领岗位的背景下，这一模式正面临AI的冲击。他认为，软件供应商需要转向基于结果的定价模式，并构建AI原生基础设施，才能在新环境中保持竞争力。

他提到，在评估新项目时，经常会向创业者提出同一个问题：“为什么OpenAI、Anthropic或谷歌不能做这个？”在他看来，对大多数公司而言，答案是“他们能”。