华纳兄弟探索（WBD）在与Netflix达成出售部分资产协议后，其股东正面临一项关键选择：是否将所持股份以每股30美元的价格交给派拉蒙。

根据安排，WBD股东需在1月21日前决定是否接受派拉蒙的现金要约。不过，这一期限被视为人为设定，派拉蒙有权将要约期限延长至WBD年度股东大会召开之前。WBD今年的股东大会日期尚未确定，去年会议时间为6月2日。

如果派拉蒙成功收购WBD 51%的流通股，将取得公司控制权。这一进程与WBD董事会此前已同意的另一项交易并行推进——即将华纳兄弟电影制片厂及HBO Max流媒体业务出售给Netflix。知情人士称，就在WBD同意出售资产给Netflix的数小时前，Netflix联席首席执行官Ted Sarandos曾致电WBD首席执行官David Zaslav，表示Netflix不会提高报价。

在接下来的数天和数周内，Netflix与派拉蒙都可与WBD股东沟通，争取支持。股东需要在派拉蒙的收购要约与董事会推荐的Netflix交易之间作出权衡。一些市场参与者认为，这一过程还带有明显的博弈色彩，部分股东可能更关注能否引发竞价战，而非最终买家是谁。

支持派拉蒙要约的理由

市场人士指出，股东选择将股份交给派拉蒙，主要有两大考量。

其一，是对两项交易价值判断的差异。派拉蒙提出以每股30美元的全现金价格收购整个WBD；而Netflix的方案则是以每股27.75美元的价格收购华纳兄弟电影制片厂和HBO Max流媒体业务，剩余的线性有线电视网络资产将被拆分为一家名为Discovery Global的上市公司。

如果投资者认为，派拉蒙的整体收购方案在价值上优于“Netflix资产出售+Discovery Global拆分”的组合，便可能倾向于接受派拉蒙要约。一些股东还可能认为，派拉蒙交易在监管层面更易获批，或对未来独立上市的Discovery Global估值持悲观态度。

派拉蒙Skydance首席执行官David Ellison本月早些时候在接受CNBC采访时表示，他对Discovery Global的估值约为每股1美元，依据是当前类似线性有线网络的市场估值水平，并预计其交易倍数（EBITDA倍数）约为2倍。按照WBD现有计划，如不整体出售给派拉蒙，公司拟在2026年中将Discovery Global拆分上市。

在此基础上，派拉蒙方面强调，其每股30美元的报价已高于Netflix每股27.75美元的资产收购价与Discovery Global每股1美元估值之和。

其二，是部分股东希望通过交股推动竞价升级。Ellison已公开表示，派拉蒙当前每股30美元的报价并非“最终、最佳报价”。在这种情况下，股东将股份交给派拉蒙，可能促使Netflix提高报价，进而推动派拉蒙再次加码。

GAMCO Investors董事长兼首席执行官Mario Gabelli本月早些时候在接受CNBC采访时表示，公司之间的竞价战是市场运作的一部分。他上周补充称，尽管此前更倾向于将股份交给派拉蒙，但“最重要的是保持交易处于活跃状态”。

在交易结构方面，派拉蒙的要约为全现金，而Netflix的方案中约16%为股权支付，并设有价格保护机制。这意味着在交易完成前，股东无法确定最终将获得多少Netflix股票。

在监管层面，派拉蒙则强调，Netflix与HBO Max合并后的流媒体业务可能引发反垄断担忧。Netflix目前拥有超过3亿全球付费用户，最大流媒体平台收购HBO Max的设想已引起部分政界人士关注，包括前美国总统唐纳德·特朗普，他曾公开表示，Netflix交易可能存在“市场份额”问题。相比之下，派拉蒙计划将Paramount+与HBO Max合并，Paramount+目前约有8000万订阅用户，被认为对市场竞争的影响相对较小。

反对交股的考量

也有股东认为，不交股同样可能促成竞价战。如果派拉蒙在临近WBD年度股东大会时发现股东支持不足，或被迫提高报价以争取更多股份。

此外，一些投资者可能更看重Netflix方案中包含的Netflix及Discovery Global股权，认为其长期价值更具吸引力。

WBD上周披露的一份文件显示，一家未具名的“C公司”曾提出以250亿美元现金收购Discovery Global及其持有的WBD流媒体和制片业务20%股权。WBD董事会认为该提议“不可行”，并予以拒绝。

不过，LightShed Partners分析师Rich Greenfield指出，这一“神秘报价”显示，若Discovery Global拆分上市，可能会吸引买家出价，估值水平远高于每股1美元。他认为，这为股东不将股份交给派拉蒙提供了理由，因为在这种情形下，Netflix方案相对更具吸引力。

Greenfield还表示，从风险控制角度看，确保WBD推进Discovery Global拆分，是在监管不确定性下较为稳妥的选择。如果监管机构否决派拉蒙对WBD的整体收购，Discovery Global拆分可能被搁置。鉴于派拉蒙交易涵盖整个WBD，包括CNN在内，且约240亿美元资金来自中东主权财富基金，Greenfield认为，该交易可能面临监管和政治层面的阻力。

他在接受采访时称，股东应希望拆分得以实施，否则一旦派拉蒙交易因监管原因受阻，WBD可能在2027年仍深陷线性有线网络业务下滑的困境，且未能完成资产拆分。他还提出疑问，美国是否会接受一家由中东资金出资比例高于Ellison家族资金的公司来控股CNN。

资金来源与“爸爸在哪儿？”

WBD董事会拒绝派拉蒙每股30美元要约的部分理由，涉及对交易融资结构的担忧。董事会指出，交易中来自中东主权财富基金的资金规模高于Ellison家族承诺的约120亿美元出资。

为回应相关质疑，派拉蒙本周一宣布调整交易条款。根据派拉蒙发布的声明，甲骨文创始人Larry Ellison——David Ellison之父、全球财富排名前五的富豪之一——同意为本次交易提供“不可撤销的个人担保”，担保范围包括404亿美元股权融资以及因融资失败可能产生的对派拉蒙的任何损害赔偿请求。

派拉蒙同时表示，将公开相关记录，以证明Ellison家族信托持有约11.6亿股甲骨文普通股，且该信托的所有重大负债均已披露。派拉蒙称，该家族信托将为本次融资提供支持。此前，WBD董事会曾将该信托形容为“一个不透明的实体”，并表示更希望看到Ellison家族直接出资承诺。

值得注意的是，即便在周一公布新条款后，Ellison家族的个人股权投资规模仍维持在120亿美元，并未增加。一位知情人士透露，WBD内部部分高管在讨论该要约时，曾引用1970年Carl Reiner执导的电影《Where's Poppa?》（《爸爸在哪儿？》）的片名，暗指希望Ellison家族投入更多自有资金。

不过，从股东角度看，部分投资者可能更关注资金能否落实，而非具体来源。参与本次交易的三家主权财富基金分别为沙特阿拉伯公共投资基金（PIF）、阿布扎比的L'imad Holding公司以及卡塔尔投资局（QIA）。其中，PIF和QIA在其他美国交易中已多次出资数十亿美元，在全球资本市场具有较高知名度。

【更正说明】本文已更正WBD股东需在1月21日前以每股30美元现金价格将股份交给派拉蒙的表述。此前版本对该截止日期有误。