华纳兄弟探索公司（Warner Bros. Discovery，以下简称WBD）与Netflix之间的拟议交易，正逐步演变为一场围绕监管预期的博弈，而欧洲监管机构的态度被多方视为关键变量。与此同步，派拉蒙 Skydance（以下简称派拉蒙）正通过敌意收购尝试争夺WBD控制权，并押注欧盟将否决Netflix方案。

交易结构与体育资产去向

根据WBD与Netflix达成的协议，Netflix拟以每股27.75美元的价格收购WBD的电影制片厂及流媒体业务，不包括拥有大量体育版权的有线电视网络。这些网络包括CNN、TBS、TNT、Discovery、HGTV等，将被剥离为一家名为“Discovery Global”的独立上市公司。Discovery Global还将持有Bleacher Report、House of Highlights及WBD其他数字资产。

WBD目前拥有多项美国重要体育赛事的转播权，包括NCAA篮球锦标赛（March Madness）、美国职业棒球大联盟（MLB）、国家冰球联盟（NHL）、纳斯卡赛车（NASCAR）、法国网球公开赛（French Open）、全精英摔跤（All Elite Wrestling）、大学橄榄球季后赛等。上述体育版权将随有线网络一并进入Discovery Global，而非转移至Netflix。

如果WBD股东转而接受派拉蒙的要约，且该交易获得批准，则上述有线网络及相关体育资产将归入派拉蒙旗下。派拉蒙提出的报价为每股30美元，收购整个WBD。该报价此前已被WBD董事会拒绝，随后派拉蒙直接向WBD股东发起敌意收购。

股东响应与WBD立场

派拉蒙本周宣布延长其招标要约的截止日期，原定截止时间为周三，以给予WBD股东更多考虑空间。WBD则在回应中表示，截至目前，向派拉蒙投标的股东比例不足7%。

WBD在声明中称，派拉蒙再次提出了董事会“反复且一致拒绝”的报价，董事会更倾向于与Netflix达成的“更优合并协议”。WBD表示，超过93%的股东未接受派拉蒙方案，并称对获得Netflix合并的监管批准“有信心”，认为该交易将为股东带来“巨大且确定的价值”。

监管焦点从美国延伸至欧洲

市场此前多将关注点放在美国方面，尤其是前总统唐纳德·特朗普对Netflix-WBD交易的态度。Netflix联合首席执行官Ted Sarandos在交易宣布前曾与特朗普会面，以了解其对该交易的看法。美国司法部将负责审查该交易是否构成反垄断问题，并决定是否通过附加条件予以放行，或直接否决。

相较之下，欧洲监管的讨论较少，但该交易同样需要欧盟等地区批准。多方认为，这一环节可能成为两种竞购方案走向分化的关键。

Netflix是一家全球性公司，去年在EMEA地区（欧洲、中东和非洲）的收入约为145亿美元，占其总销售额约32%。据知情人士透露，WBD内部对欧盟批准与Netflix的交易“充满信心”。一名WBD消息人士称，欧洲批准的“确定性”为95%，但同时承认Netflix可能需要接受一定条件，例如承诺在欧洲制作一定数量的本地内容，并将更多影片推向院线发行。

欧盟《视听媒体服务指令》已要求视频点播流媒体服务至少30%的节目内容须为“欧洲作品”。知情人士称，WBD方面认为在此框架下，Netflix有望通过承诺履行相关义务以获得批准。

派拉蒙押注欧盟“强硬立场”

派拉蒙对上述判断持不同看法。该公司认为，Netflix收购WBD电影和流媒体资产的交易在欧洲“几乎不可能”获得批准，并正积极为自身的收购方案争取欧盟监管支持。

派拉蒙的信心部分来自欧洲近年来对大型科技企业的监管实践。欧盟及英国监管机构此前对Meta、微软、谷歌、苹果和亚马逊等公司实施了一系列反垄断调查和处罚。派拉蒙高管据称在与欧洲官员的近期沟通中感受到，监管机构对Netflix的态度与对上述科技巨头“类似”，并相信欧盟在面对限制一家大型科技公司进一步扩张市场力量的机会时，可能选择阻止交易。

欧洲监管机构阻止两家美国公司之间的并购并不常见，但已有先例。2023年12月，Adobe宣布放弃以200亿美元收购云软件公司Figma，理由是认为在欧洲和英国获得反垄断批准“没有明确路径”。英国竞争与市场管理局（CMA）也曾在2022年要求Meta旗下Facebook出售动画GIF供应商Giphy。

另一方面，欧盟曾批准亚马逊收购米高梅（MGM），被视为与当前Netflix-WBD交易在业态上较为接近的案例。

院线窗口与影院行业关切

影院行业的态度也是监管考量的一部分。美国和欧洲的影院行业贸易协会均已公开表达对Netflix与WBD合并的反对和不满。欧盟在对待影院经营者时被认为更具“地方保护”色彩，将其视为文化和艺术的重要组成部分。

Sarandos本周在Netflix财报电话会上表示，华纳兄弟出品影片将继续维持45天的院线窗口期。他称，Netflix正与WBD以及包括美国司法部和欧盟委员会在内的监管机构“密切合作”，并对获得所有必要批准“有信心”。

Sarandos表示，交易完成后，Netflix将拥有一个“规模化的世界级院线发行业务”，全球票房超过40亿美元，并称公司“期待维持并进一步强化这一业务”。

据知情人士透露，WBD董事会认为，两家传统电影制片厂——派拉蒙与华纳——的合并在监管层面可能比Netflix方案面临更大阻力。不过，WBD法律团队的判断是，无论是Netflix-WBD还是派拉蒙-WBD，两笔交易在原则上均有机会获得批准。

WBD在去年12月提交的一份公司文件中表示，董事会及其监管顾问已对Netflix合并和派拉蒙要约在美国联邦、州及国际层面的监管风险进行了“仔细评估”。文件称，董事会认为两项交易“均有能力获得必要的美国及外国监管批准”，且两者之间的监管风险差异“不具实质性”。

资金能力与交易结构分歧

在院线业务方面，一名华纳消息人士表示，WBD内部实际上认为派拉蒙在执行能力上“可能比Netflix更成问题”。该人士称，WBD董事会和管理层不确定派拉蒙是否有足够资金在每年制作30多部电影（这一目标由派拉蒙首席执行官David Ellison提出）的同时，偿还数十亿美元债务并实现60亿美元成本节约目标。

上述考量使派拉蒙交易结构成为WBD评估的重点。为使其方案在WBD看来更具吸引力，派拉蒙CEO David Ellison的父亲、被称为全球最富有人士之一的Larry Ellison，需要投入更多股权资金，以降低合并后公司的杠杆水平。WBD董事会对派拉蒙能否在实现协同效应的同时，完成激进的院线投放计划，并在2026年前后维持预估EBITDA七倍以上的杠杆率表示怀疑。

本周，Netflix将对WBD资产的报价由“主要现金”调整为“全现金”，以简化交易结构。据知情人士透露，这一调整有助于WBD更早召开股东大会表决Netflix方案，时间可能最早在3月。

据知情人士称，派拉蒙仍在评估是否提高报价或调整资本结构，以重新争取WBD董事会支持；也不排除选择观望，等待包括欧洲和美国在内的监管机构对Netflix交易作出决定。

Discovery Global估值分歧

尽管现场体育版权在电视行业的重要性广受讨论，但在本轮竞购中，其角色相对边缘。派拉蒙高管曾表示，考虑到Discovery Global的高杠杆率，以及其可比公司——CNBC母公司Versant在公开上市后股价下跌近30%的早期市场表现，Discovery Global的估值“应为零”。

WBD在周二发布的一份公司文件中则给出了不同判断。文件称，根据不同估算方法，Discovery Global的合理估值区间应在每股1.33美元至6.86美元之间。

【更正说明】本文已更新，纠正此前关于Adobe放弃以200亿美元收购云软件公司Figma的表述。